房地產價格與貨幣政策的關系研究.pdf

1、1994年，在慶祝新英格蘭銀行成立300周年的會議上，美聯儲主席格林斯潘提出“中央銀行是否應該更多地關注資產價格的泡沫”問題，由此引發(fā)了從上世紀90年代后期至今尚未結束的學術界及中央銀行關于資產價格與貨幣政策關系的熱烈討論。房地產是企業(yè)和居民的重要資產，由于房地產兼具消費品及投資品的雙重特性，其價格的波動對實體經濟及金融體系的影響在深度和廣度上都有可能要勝過股票及其他金融資產。所以房地產價格的波動對貨幣政策提出了更為嚴峻的挑戰(zhàn)。

2、 我國房地產業(yè)經過20多年的發(fā)展已進入快速增長時期，特別是1998年初中央在全國范圍內停止實物分房的決定使房地產市場化程度不斷提高，房地產業(yè)對經濟增長的拉動作用也口漸最著，逐漸成為國民經濟的支柱產業(yè)。另一方面，隨著宏觀調控方式逐步由行政手段向經濟手段轉變，貨幣政策手段在國家宏觀調控中的作用已也變得越來越重要。在這樣的背景之下，我們有必要借鑒國外的研究經驗，并結合我國實際，深入研究房地產價格對貨幣政策框架各個層面產生的沖擊，這些層面包括貨

3、幣供求、貨幣政策傳導機制、物價穩(wěn)定目標和央行的金融穩(wěn)定目標、以及開放經濟條件下的貨幣政策；同時需要基于房地產價格的沖擊探討我國貨幣政策框架的修正方向，以此形成一個關于我國房地產價格與貨幣政策關系的完整的視角。 房地產價格與貨幣供求的關系是論題研究的起點和基礎。作者認為內生貨幣理論能在理論上很好的解釋兩者的關系。當前，在內生貨幣體系下，房價上漲導致我國內生貨幣擴張的途徑主要有兩條：一是基于房地產抵押的信貸需求膨脹引致的商業(yè)銀行內生

4、貨幣供給的擴張：二是被房價持續(xù)上漲及人民幣升值預期所吸引的外匯流入導致央行大量基礎貨幣的被動投放。論文第二章通過Granger因果檢驗法初步驗證了房價波動使貨幣需求不穩(wěn)定，造成貨幣供給的內生性進一步增強的事實，在此基礎上運用相關理論模型，如銀行信貸配給模型，對內生貨幣體系下房價波動對貨幣供求的影響路徑上的關鍵因素進行理論探討。房價波動對貨幣供求的沖擊對基于貨幣需求穩(wěn)定，貨幣供給外生的貨幣供應量中介目標有效性帶來影響，加大貨幣政策凋控的難

5、度。因此作者認為在當前暫時無法放棄貨幣供應最名義錨的現實面前，權宜之計是應將房地產市場監(jiān)測數據列入當前貨幣供應量調控的參照指標，作為發(fā)揮經濟反映功能的先行指標之一。 貨幣政策傳導機制一直是貨幣政策研究的焦點問題。房地產市場的逐步成熟使房價承載和傳導貨幣政策信號的能力不斷加強，并進一步對整個宏觀經濟產生實質影響。因此，研究我國房價在貨幣政策傳導機制中的作用具有重要的意義。房地產業(yè)是資金密集型產業(yè)，其供給和需求均離不開金融支持，因此

6、貨幣政策對房價的波動有著極其重要的作用，任何貨幣政策的變動，都可以通過銀行信貸渠道影響房地產市場。同時，房價波動不僅會通過Tobin'Q效應、財富效應及預期效應等影響實體經濟的投資和消費，從而影響貨幣政策目標--物價和經濟穩(wěn)定增長的實現，而且在以間接金融為主的我國，房地產作為企業(yè)和個人最重要的抵押品，其價格的高漲同時也提升了銀行信貸擴張能力，從而通過資產負債表效應對實體經濟產生深遠影響，因此房地產價格存貨幣政策傳導過程中又同時具有潛在的

7、放大器作用。論文第三章在理論分析基礎上，運用向量誤差修正模型(VECM)實證檢驗房價在貨幣政策傳導機制中的作用。分析結果表明，房價在貨幣傳導機制中的作用較為顯著，房價渠道的總體傳導效率較高。因此在我國，房地產市場已成為貨幣政策傳導的重要途徑。作者認為當前我國央行應高度重視房地產市場貨幣政策傳導機制，促進貨幣市場、房地產市場及宏觀經濟三者協(xié)調穩(wěn)定發(fā)展。 大多數國家的中央銀行一直將物價穩(wěn)定作為最主要甚至是唯一的貨幣政策目標，但大多數

8、國家衡量通貨膨脹的價格指數不包括資產價格(如房地產和股票等)。上世紀70年代以后，各國由現了低通脹與資產價格大幅波動共存的現象，國內外眾多學者都在探討央行的貨幣政策是否應該對資產價格波動做出反應，而這這討論基本上都是以研究資產價格變化對于貨幣政策最終目標--物價穩(wěn)定的意義為基礎的，也就是回答資產價格是否應該納入到通貨膨脹的衡量中去這一問題，如何準確測量通脹壓力的問題。淪義的第四章主要分析了兩個問題，一個是房地產價格與通貨膨脹的關系問題，

9、另一個足房地產價格足否應當納入到傳統(tǒng)的物價指數中，作為貨幣政策的目標，納入央行的損失函數。對于第一個問題，論文從理性投資者角度和貨幣當局視角兩方面對房價和通脹的關系進行理論解析.并介紹資產價格指數(FCI)對反映未來通脹壓力的作用；同時運用ARDL模型檢驗房價對通脹的影響，估計含有房地產價格的通脹預測方程，并分別在適應性預期和理性預劃假設下，運用工具變量法和自相關模型檢驗房價中含有的通脹信息及房價的費霄效應。對于第二個問題，論文介紹了各

10、類納入資產價格的廣義物價指數，并詳細分析了廣義物價指數作為央行通脹測度的可行性。作者認為房地產價格對未來通貨膨脹何預測作用，同時“費雪效應”較為顯著.房地產價格對未來通脹有顯著的對沖作用，這表明房地產價格確實包含了通貨膨脹預期，央行在制定貨幣政策過程中需要解讀房地產價格中的通脹預期信息。而當前編制包含資產價格在內的廣義物價指數并作為貨幣政策的最終目標的構想在實際操作中仍然存在諸多障礙。 資產價格泡沫影響最為直接的將是金融體系穩(wěn)定

11、。而中央銀行是維護金融穩(wěn)定職責的天然承擔者。但理論和實踐證明金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定兩大目標存在短期沖突性。房地產過熱往往使央行在物價穩(wěn)定和金融穩(wěn)定難以抉擇。論文第五章首先總結金融穩(wěn)定相關理論，尤其是對金融穩(wěn)定與物價穩(wěn)定關系的解析，在此基礎上運用各種理論深入探討房地產價格波動對金融穩(wěn)定的沖擊。并結合相關歷史案例，同時運用我國數據和Hodrick-Prescott濾波、Granger。因果檢驗等方法實證分析了房地產價格與銀行信貸的關系，從而揭示

12、房地產劇期與銀行危機的互動機理。作者發(fā)現房地產價格波動對信貸供給都有顯著的沖擊，房地產周期波動先行于信貸供給周期波動，對其有一定的預測作用，這也就證明了我國的房地產價格波動對央行維護金融穩(wěn)定的目標存在較強的沖擊，因此央行在運用貨幣政策工具時，必須關注這兩個目標之間的分歧。 在當前我國匯率彈性相對不足的情況下，對房地產價格有更大沖擊的是匯率的預期，而不是匯率本身。在人民幣升值預期不斷強化的條件下，國際資本在房地產市場的投機行為是催

13、生房地產泡沫的重要因素，而人民幣升值壓力貨幣化更加劇了房地產市場的流動性泛濫。論文第六章運用灰色關聯度方法驗證了人民幣升值預期已對房地產市場產生了較大沖擊；同時運用新開放宏觀經濟學理論(NOEM)框架下的一般均衡模型分析國際資本流動是如何影響匯率變動與資產價格之間的互動關系；并運用包含房價的擴展的四象限蒙代爾-弗萊明模型分析我國貨幣政策困境。在分析國際繹驗教訓的基礎上，作者認為我國應該保持靈活的浮動匯率政策，堅持貨幣政策的獨立性；堅持主

14、動持續(xù)漸進的本幣升值方式：加強對短期投機性資本流入的監(jiān)管：實行積極的財政政策、收入政策和產業(yè)政策擴大內需；培育完善的金融市場，為匯率制度改革提供條件。 為形成一個完整的視角，論文第七章在綜合前幾章分析的基礎上，思考中央銀行應該如何關注房地產價格，防范泡淋對宏觀經濟沖擊的我國貨幣政策框架的修正方向是什么，包括房地產價格在內的房地產市場數據應當在貨幣政策制定過程中扮演什么樣的角色，如何有效利用和解讀房地產價格信息等綜合性問題，這也是

15、論文要解決的核心問題。基于房地產價格波動對貨幣政策框架各個層面產生的沖擊，作者認為中央銀行對于房地產價格的沖擊理應作出反應，但央行的貨幣政策關注房地產價格不等于釘住房地產價格，房地產價格不當作為貨幣政策的目標，即不應當納入中央銀行的損失函數中.而是應當將其作為重要的信息變量，作為損失函數的約束條件。前瞻性彈性通貨膨脹目標制是一種靈活的貨幣政策框架，可以在穩(wěn)定物價的同時穩(wěn)定資產市場，在一定程度上克服了物價穩(wěn)定與金融穩(wěn)定的沖突，同時也避免了