光大保德信2016年年度策略

1、光大保德信2016年股票策略 房雷 2015年12月,,2,,,主要觀點,核心觀點,3,,,分析邏輯：信用體系重構,信用體系,全球貨幣信用體系重建,內部政府信用體系重建,貨幣體系重構,新興市場重組,政府部門信用建設,私人部門信用建設,,,◆ 這是一個動能轉化為勢能的過程：脫離低軌道邁向高軌道克服傳統

2、內在束縛力的過程。,分析邏輯,4,,,目錄,大類資產：資產重估的第二階段宏觀環(huán)境：市場環(huán)境A股策略,5,,,全球宏觀周期：客觀的認識經濟增長周期,大類資產,◆ 1、降低增長周期預期；2、朱格拉周期逐步回擺至均值；3、庫存周期短期向下,6,,,全球宏觀周期：貨幣大周期的邊際拐點,大類資產,◆1、觀察歐美信貸表現，全球并非流動性陷阱；2、要從產出缺口的角度看美聯儲加息；3、聯儲加息是貨幣周期的邊際拐點；4、會對其他央行的資產負債

3、表產生負面沖擊。,7,,,全球宏觀周期：貨幣體系的邊際重構拐點,大類資產,◆貨幣信用在2014年開始回升，即所謂的貨幣信用周期開啟?！裘涝鲗У呢泿判庞皿w系對經濟和資產的重構在深化?！羧嗣駧懦蔀椴迦肴蜇泿朋w系的一個楔子，貨幣信用在規(guī)則體系上的不確定性需要觀察。,8,,,全球宏觀周期：貨幣體系重構與新興市場重組,大類資產,◆ 美元重構發(fā)達市場貨幣完成，人民幣匯率彈性增加沖擊?！裘缆搩酉⒑笤斐尚屡d市場信用緊縮，推動新興市場重組。

4、◆不同于19世紀和20世紀的貨幣重構階段，當前主要市場人口處于擴張動能不足，大概率上不會造成顯著的外生性軍事沖突。,9,,,大類資產：掙扎與反抗，從安樂死睡夢中醒來,大類資產,◆ 過去5年全球大類資產的錨是利率——央行信用背書。◆當前歐美債市處于歷史極低位置，股市盈利率在均值上方1.5倍標準差附近?！裟敲闯彼嗜ブ蟆?10,,,大類資產：當低利率周期進入尾聲,大類資產,◆ 發(fā)達市場強于新興市場這是周期性的，目前還沒有走完。◆

5、大類資產受到利率中樞負面影響的順序是債券——股票——商品；其中美國是利率債——信用債；而歐洲是信用債——利率債?！舻屠虱h(huán)境下大類資產沒有輪動，但利率衰弱后，通脹和增長魅影會時常出現，資產價格開始輪動。,11,,,中國資產：中國跳躍（信用重估）的背景,大類資產,◆ 在商品交易市場，中國的稟賦和制度紅利已經玩到極致；在服務交易市場，中國需要信用體系的重建。◆任何一項社會活動，要么你制定規(guī)則，要么你順從規(guī)則。,12,,,中國資產：信用

6、體系重估的的兩個階段,大類資產,◆ 第一階段的重建以恢復政府部門信用體系為特征，表現為政府部門資產的重估——國資背景的股權與以地方政府為發(fā)行主體的債權市場。這一過程伴隨著政府部門投融資體系的恢復基本進入尾聲?！?信用體系重建的第二階段以重估私人部門（市場）投融資體系為特征，這是一個經濟加大排毒逐步接近出清的階段；與之同時進行的是對外信用的擴張——體現在人民幣的國際化。◆ 市場化部門的信用體系建設更加復雜，2016年需要面對的問題

7、：1）內部—制造業(yè)部門與金融部門資產負債表背離的缺口；2）外部—人民幣國際化對于貨幣體系的不確定性沖擊。 ◆對于國內大類資產來說，市場大環(huán)境可以參照2013年下半年至2014年上半年或是2012年的形態(tài)（政府信用重建體系的孕育期），由于內外部的不確定性的影響，資產估值可能會產生劇烈的抖動。,13,,,中國資產：降低收益預期，擇時重于擇勢,大類資產,◆ 大類資產估值普遍較高，資產輪動特征并不明顯。2016-2017年角度，股市好于債券

8、?！羲^“資產慌”源于資產負債表錯配、收益率預期和實際資產回報率的錯配。◆ 2013-2015年對大類資產而言，包括股票、商品和債券都是擇勢；2016年需要降低收益預期，擇時重于擇勢。,14,,,宏觀經濟：繼續(xù)延續(xù)低平面無波動飛行？,宏觀環(huán)境,◆ 市場的一致預期是：明年與今年一樣的低平面無波動飛行。即不看重經濟的影響，這可能會是明年市場的最大預期差來源?！?個人判斷，明年上半年實體經濟會有一個下破（參考2013年的資金面情況），

9、下半年可能企穩(wěn)。結構上能回升至過去10年中樞水平的主要是文體娛樂消費類。,15,,,宏觀增長：債務周期（朱格拉）仍是壓力,宏觀環(huán)境,◆ 2015年重要的宏觀經濟變化是制造業(yè)開始去資產化；從海外的歷史看，這個影響短期（季度）調整是不夠的。◆大概率上明年制造業(yè)部門的資產負債表仍將調整，信用復蘇可能性不。,%,資產負債率,16,,,宏觀增長：庫存周期明年中開始正面影響,宏觀環(huán)境,◆ 本輪去庫存的壓力超過之前的周期，明年上半年可能仍

10、有壓力,但這個壓力小于2015年?！?2016年二季度后期庫存周期可能起到偏正面作用。,17,,,宏觀增長：需求到供給的轉變,宏觀環(huán)境,◆ 工業(yè)部門資產擴張速度持續(xù)高于營收，反映了ROE的衰退?！粼诠┙o改革背景下，最需要克制的是財政穩(wěn)增長—這是增加資本支出的無效率行為，結果只能導致通脹?！艄┙o端——資本、勞動力與TFP，資本深化無意，勞動力市場彈性需要時間但效果持續(xù)性強，TFP變化主要是制度（財稅分配與創(chuàng)新效率）。,18,,,

11、宏觀增長：外部通脹彈性值得關注,宏觀環(huán)境,◆ 中長期看通脹都是貨幣現象。發(fā)達市場持續(xù)的寬松環(huán)境使得金融體系囤積了大量的高能貨幣，伴隨著實體經濟產出缺口的回擺以及金融資產預期收益率要求的下降，外部的通脹彈性可能在增強?！魢鴥冉鹑跈C構高能貨幣同樣充裕，擴表動力仍在。這種背景下，尤其需要擔憂國內政府部門支出的快速增長?！魢鴥?016年CPI的翹尾因素在0.4-0.6左右，環(huán)比層面可能在0.8-1.0附近，2016年通脹壓力有限。但結合

12、農產品上升周期在2016年底可能會起來；2017年通脹壓力可能會呈現一定顯性化。,19,,,宏觀增長：支出法的討論和簡要的判斷,宏觀環(huán)境,1、投資：在制造業(yè)資產負債表趨向于收縮的背景下，投資增速回升的可能性不大；庫存未有顯著消化完，房地產投資預計仍在低于；基建投資顯著發(fā)力的可能性不大。2、消費端預計保持穩(wěn)定，趨勢性回升動能看收入端變化可能性不大，在經濟中占比繼續(xù)提升。3、貿易：沒有較大預期?！魝€人判斷：投資端的調整，同時第三產業(yè)的

13、基數效應，明年上半年經濟下行壓力可能比較明顯。隨后需要有強烈的底線思維。,20,,,利率中樞：長端利率會創(chuàng)新低,宏觀環(huán)境,◆如果我們認為這是一輪資產負債表調整的周期而非僅僅是大的庫存周期，那么國內長端利率明年下破08年低點是大概率事件。◆“3”可能是以10年期國債為代表的長端利率中樞，“4.5-3”是貨幣政策轉向和投融資體制改革的主動性結果；而“3-2.5”是經濟基本面衰退的被動性結果。,21,,,利率中樞：短端利率波動會放大,宏觀

14、環(huán)境,◆波動放大的兩個原因：資本流動擾動+信用風險擾動。◆央行利率走廊對沖年末資金面波動，預防金融部門資產負債表風險。同時寓意著實體信用風險的容忍度可能增加?！糌泿耪呙髂瓯３诌m應性寬松——被動性對沖（1-2次降息與3-4次降準，主動性寬松空間基本已經過去（匯率彈性打開后，不排除有1次的主動性調控空間）。,利率走廊,22,,,改革政策：從政府部門轉向私人部門,宏觀環(huán)境,◆過去三年改革（習總改革）以政府市場內部為主——政治反腐+國

15、企改革+一帶一路，基本均以整合和修復政府部門信用體系為方向?！粑磥砣旮母镆运饺瞬块T（偏市場化）為主，供給層改革是個精神綱領，具體實施層面不能狹隘的看供給，而是從生產要素角度出發(fā)。大膽猜測過去三年李相改革方針會被重提——簡政放權（政府部門集權私人部門放權）、新型城鎮(zhèn)化（釋放勞動力市場彈性）、大眾創(chuàng)業(yè)（增強創(chuàng)新提高TFP）、稅制改革（盈余分配調整）等。,人事,黨內,市場,政治反腐,國資改革+一帶一路,供給改革？,,,23,,,改革政策

16、：金融改革與財稅體制變化,宏觀環(huán)境,◆ 金融改革依然進程最快：地方政府債務問題已經緩解，明年將對外人民幣國際化加速+對內著手加快處理金融機構不良資產問題。◆財稅體制可能是明年的重要看點。財政赤字率上升——是供給端減稅還是需求端增加支出穩(wěn)增長？,24,,,企業(yè)盈利：彈性看減稅，整體或零增長,市場環(huán)境,◆ 2016年制造業(yè)部門企業(yè)盈利主要看稅收減免和財務費用，預計扣除金融和兩油部門的全部上市公司凈利潤增長5%，略高于2015年?！?2

17、016年銀行整體凈利潤增速繼續(xù)向下，預計-5%-0%，非銀部門盈利邊際貢獻將大幅下降，而兩油盈利仍然取決于油價。預計全部上市公司整體盈利增速可能在0附近；其中創(chuàng)業(yè)板可能在15%-20%水平。,25,,,資金面：資金面弱平衡,市場環(huán)境,◆市場資金需求：IPO：20*5*12=1200億、定增配資5000億、限售股解禁近5萬億，按照2015年的減持比例，則減持壓力萬億、交易費用4000億，合計2萬億。◆資金供給：居民通過機構入市：假如按照

18、公募和私募每個月募集450億（去年下半年）的增量，大約5000億；居民自己入市：4000億（略高于去年三季度但不及去年四季度）。保險資金入市：14年10月底股票和證券投資基金8925.21億元，占比10.14% 15年10月底股票和證券投資基金14863.68億元，占比14.02%；樂觀情況下預計2016年底股票類資產投資增加6000億。社保：短期增量很小。外部資金：樂觀下加入MSCI帶來資金1000億。銀行理財：中性略樂觀情形下入市2

19、0萬*2.5%= 5000億。合計5000+4000+6000+1000+5000=2.1萬億。即在相對偏樂觀的情境下，市場資金面能夠維持平衡。因此，市場資金面不能樂觀。,26,,,資金面：銀行理財能夠大規(guī)模入市嗎？,市場環(huán)境,◆監(jiān)管政策的不確定性：2012-2013年資金借信托流入地方平臺，2013年底信托被政策嚴查；2013-2014年貨幣類產品大行其道，2014年底貨幣收益快速下降；2014-2015年資金杠桿入股市，2015年

20、下半年券商被嚴查限制杠桿；2016年是否會嚴查銀行理財資金？◆銀行當前的資產負債表調整壓力較大，理財資金入市等于擴大風險資產敞口，加大資產負債風險，銀監(jiān)會是否會核查？總的來看，銀行理財資金是決定明年股市資金面邊際變化的核心，相關政策是關鍵，存在一定不確定性。,27,,,交易制度：扭曲的股權市場,市場環(huán)境,◆ 股權市場發(fā)展訴求依然較強，注冊制與多層次資本市場仍會加速推進；但交易層面的拓展停滯?！?股權市場發(fā)展深化而與交易工具短

21、缺，可能會導致市場泡沫與波動的放大?！?即使是存量市場中，由于私募基金影響力的增加，也將增大市場波動的振幅。,28,,,交易制度：杠桿資金難以快速回來,市場環(huán)境,29,,,市場估值：高估值特征可能難以打破,市場環(huán)境,◆A股歷史經驗是估值中樞最多連續(xù)3年顯著擴張；納斯達克1995-2000年估值連續(xù)擴張5年?！羧绻覀兿嘈沤洕D型與新興經濟趨勢的方向，結合A股的投資者結構，那么較高的估值體系可能仍將維持。,30,,,定價因子：經濟

22、的邊際重要性抬升,A 股策略,◆ 邊際上利率的趨勢性下降弱化；政策推動的風險偏好仍起到重要作用但持續(xù)性和高度下降；過去三年市場主要的邏輯改革+無風險利率下行在2016年需要適度修訂，實體經濟因子影響會抬升?！?2012年至今上證和創(chuàng)業(yè)板分別上漲了63%和288%；而盈利的累計增長僅為14%和50%。,31,,,歷史比較：暴跌之后是否依然會大牛？,A股策略,◆經歷一個季度大幅下跌之后牛市依然瘋狂的市場參照物有臺灣87年四季度和88年四

23、季度，以及日本的87年四季度?！舢敃r臺灣的市場環(huán)境：政治改革與經濟旺盛。日本的市場環(huán)境是：市場全面開放，經濟金融化（金融機構與實體大企業(yè)相互持股）、經濟旺盛?！艉Ｍ饨涷烇@示除了經濟環(huán)境（企業(yè)盈余）不同以外，在改革與經濟金融化甚至微觀特征上都有些類似。◆國內經驗是1996年-1997年；之后經濟環(huán)境依然不佳，但改革層面開始落地實施，98年橫盤整理后市場持續(xù)兩年上行。,,,32,,,資產慌？：資產慌的本質在于理想與實現的錯配,A

24、股策略,◆兩個現象：1）全球經濟增長依然過弱而必須繼續(xù)加大寬松——這是對于經濟增長預期仍停留在上一個周期水平，預期上要接受低增長即潛在增長的現實。2）低利率環(huán)境下資產收益率普遍低而利于權益資產配置——這是對資本回報率預期仍停留在上一個周期水平，預期上要接受低資產回報率即市場收益率的現實?！糍Y產慌的本質在于理想與現實的錯配，而國內金融資源配置不暢加大了“資產慌”。從資產負債表的角度看，真實的問題是金融機構與實體部門資產負債表的背離。這

25、是一個不穩(wěn)定的發(fā)散機制。,33,,,資產慌？：不穩(wěn)定的發(fā)散機制,A股策略,◆三張資產負債表演變的推論是：1）金融機構資產負債表向實體企業(yè)部門靠攏，降低風險偏好和收益率要求（歐洲）；2）匯率貶值提升競爭力修復企業(yè)資產負債表（歐洲和日本）；3）加大政府部門補貼金融和企業(yè)部門的力度（美國）。◆從海外經驗看，歐美在過去5年金融機構和企業(yè)部門大量增持金融資產，美國企業(yè)ROE回升且資產負債表之前完成去毒化，而歐洲日本則通過匯率貶值來調整。低RO

26、E背景下的錢多資產少局面都發(fā)生在一個經濟體過度自負的巔峰期，無視經濟規(guī)律的結果是長期的衰退。,美國杠桿率,34,,,資產慌？：2016年是資產證券化爆發(fā)元年？,A股策略,◆ 解決金融機構大量的不良資產，糾正期限錯配（規(guī)模過大，2000-2003年的四大資產管理公司可能無法解決）；為市場的高風險偏好者提供杠桿性次級債產品，糾正資源錯配。,35,,,市場判斷：縮量區(qū)間震蕩，降低收益預期,A股策略,◆ 降低收益預期：大類資產角度看，高估值特征

27、延續(xù)，但市場對收益率預期在2016年會下降?！?風險偏好下降：行業(yè)前景好的估值太高，估值低的行業(yè)前景太差，這種思維本身就反映了市場風險偏好的降低。從改革政策看，供給改革過大且泛，長期影響需重視，但對資本市場的短期效應將不及一帶一路和國企改革，風險偏好難以繼續(xù)提振。◆ 資金面弱平衡：2016年增量資金入市存在較大的不確定性，而市場股權供給則存在較大的確定性，形成階段性的存量消耗市；另外，資金杠桿難以再快速回升?！?經濟基本面波

28、折：市場再次選擇性忽視經濟增長的影響，則需要更加關注其預期差。2014年以來市場經歷了無風險利率下行與風險偏好決定階段，2016年經濟邊際影響加大，可能呈現先下后穩(wěn)的格局?！艏僭O當前的存量狀態(tài)是合理的，在邊際增量上資金面偏弱，風險偏好難以上升，經濟基本面有波折，總體上對2016年指數不抱有過多的期待，預計市場呈現縮量震蕩格局，波動區(qū)間2850-4050，中樞3400多點。,36,,,市場判斷：從夢里到現實，擇時重于擇勢,A股策略,◆

29、 2013-2015年行情基本以擇勢為主——利率趨勢與新興產業(yè)趨勢；預計2016年擇時的重要性更強——高估值在改革破與立中的搖擺（動能轉化為勢能的緊張）。這意味著風格方向的重要性可能略有下降，即市場從結構市轉向震蕩市?！?2016年市場面臨兩個問題需要解決：內部私人部門信用體系建設的沖突與修復，外部貨幣體系建設的沖突與修復。即不確定性風險點：上半年關注春節(jié)前后信用風險（尤其是互聯網金融），下半年可能是四季度關注新興市場危機的外生性沖

30、擊?！敉顿Y機會：上半年行情空間不大，成長股略占優(yōu)；下半年三季度可能存在較為確定和重要的吃飯行情，方向以周期價值為主。◆ 2016年可能是過渡的一年，2017年私人部門信用體系逐步修復，之后市場進入有基本面預期支撐的幻想民族大繁榮的牛市——這才是真正的居民儲蓄轉移的牛市，最后通脹把市場打醒。判斷風險：改革政策力度超預期。,37,,,市場判斷：春季行情可能低于預期,A股策略,◆上證指數的波動區(qū)間判斷2850-4050.,◆春季行

31、情的實質是：1）春節(jié)后資金面的充裕；2）經濟基本面的邊際改善預期。2016年春季行情可能低于預期。,38,,,市場風格：全年周期藍籌可能略占優(yōu)勢,A股策略,◆ 從歷史經驗看，在震蕩市或牛市中基本上沒有同一種風格能夠連續(xù)兩年勝出；市場風格一般都與前一年底賣方一致看好的預期相反?！?從估值和政策層面看，預期收益率下降后投資者會降低賭黑馬的概率，轉而青睞低估值高估值藍籌與成長股龍頭；同時供給改革和金融改革可能會對周期藍籌有一定利好?！?/p>

32、 經濟基本面可能不會像市場預期那樣的平坦，其彈性空間可能會對周期提供階段性預期差機會（先跌下來才會有空間）。風險：宏觀經濟基本面判斷錯誤,39,,,行業(yè)配置：適度均衡化，節(jié)奏很重要,A股策略,◆綜合考慮業(yè)績、估值、明年市場環(huán)境以及歷史經驗，建議配置上回歸均衡。但再次重申2016年擇時要比擇勢更重要，上半年選擇成長股龍頭，下半年邊際上增加周期彈性?！魪臍v史經驗看，2012年以來基本沒有行業(yè)能夠連續(xù)兩年都維持在市場前30%分位；當年漲

33、幅在倒數后30%的行業(yè)，第二年漲幅基本都會在前50%分位?！?新興成長高位盤整等待盈利消化估值；金融地產股預計保持平穩(wěn)，在被國家隊和官豪資金控盤后，未必會增強市場青睞度；周期股可能存在一定預期差，政策和PB估值上有彈性空間；消費類資產可能在2016年年末有機會，看通脹預期變化。個人傾向于：一季度成長龍頭，二季度金融防守，夏季（二季度后期至三季度）周期博弈，四季度增加消費?！粼俅螐娬{，從長趨勢看，新興和金融仍是兩類核心資產，周期和傳

34、統消費是伴生資產。,過去幾年漲幅排前40%分位的行業(yè),40,,,行業(yè)配置：新興成長——文教體與消費服務業(yè),A股策略,◆ 2016年新興成長主要關注兩塊：1）最近兩年談到的互聯網、移動支付以及大數據、影視動畫等方向的成長龍頭；2）新的方向文教體與消費服務業(yè)。,41,,,行業(yè)配置：金融地產——官僚與土豪的樂園,A股策略,◆ 銀行被國家隊控盤，地產成為土豪與官僚資本的游戲，在一定程度上將減少其市場的貝塔價值。在低利率環(huán)境下其高股息的特征，可能

35、會增加保險和固收類資金的邊際配置（類似的還有公用事業(yè)，但其政策彈性弱于金融）。關注點仍是銀行和地產以及創(chuàng)投類資產，注意銀行不良貸款的證券化進程。,42,,,行業(yè)配置：周期制造——資源股階段起義,A股策略,◆從邊際上看2016年最需要關注的是資源股的階段性大騷動：供給側改革（市場化改革）+經濟預期差+大宗商品的階段反抗。但周期股的配置不可急躁，市場對其的認知存在非常強的慣性，需要一步步的撬動。關注點是有色、石化和煤炭。,43,,,行業(yè)配