中國上市公司融資替代效應研究——來自醫(yī)藥生物行業(yè)的經驗證據(jù).pdf

1、近幾年來，我國醫(yī)藥生物領域頻發(fā)危害公眾健康與安全的衛(wèi)生事件。唯利是圖還是更深層次的矛盾誘發(fā)了生物制藥企業(yè)此類漠視社會公德的違法行徑？本文通過研究上市公司的融資行為提出了一種更深層次的解釋。
　　 微觀經濟學中消費者行為理論對“替代效應”的解釋是相對價格變化改變了用一種商品交換另一種商品的比率，導致消費者購買的商品組合中該商品與其他商品之間的替代。融資意味著企業(yè)成為資金的消費者，不同渠道獲取的資金即是不同屬性的商品，獲取資金的成本

2、即是商品價格，資金成本的變化自然會導致企業(yè)選擇成本更低廉或說是價格更便宜的資金，進而自然生成了某一形式的融資替代效應。
　　 選擇醫(yī)藥生物行業(yè)上市公司作為研究樣本，引入“替代效應”作為研究上市公司融資行為的切入點是一次有價值的嘗試。在對現(xiàn)有研究成果總結和評述的基礎上，提出我國外部資本市場股權融資替代效應存在性假設H1和內部資本市場融資替代效應存在性假設H2;在對全部醫(yī)藥生物上市公司融資現(xiàn)狀研究的基礎上提出商業(yè)信用融資替代效應存在

3、性假設H3。
　　 對于假設H1，提取64家上海證券交易所和深圳證券交易所主板上市的醫(yī)藥生物企業(yè)11個年度（2001年至2011年）數(shù)據(jù)，將表征上市公司資本結構的資產負債率作為因變量，以現(xiàn)金流量表中“吸收權益性投資收到的現(xiàn)金”項目為自變量，再加入上市公司規(guī)模、盈利能力、信貸總額、信貸約束、股市表現(xiàn)作為控制變量，分別進行上市公司內部影響因素單獨檢驗和內外部影響因素混合檢驗。
　　 對于假設H2，選取2011年度78家滬深交

4、易所主板上市的醫(yī)藥生物企業(yè)作為研究樣本，首先對全部78家公司按照上市公司層級結構復雜性進行分組，通過單因素分析考察全部非銀行借款率與上市公司層級結構復雜性之間的相關關系，然后通過多因素分析以全部非銀行借款率為因變量，以上市公司層級結構復雜性為自變量，依次加入上市公司規(guī)模、盈利能力、運營能力以及折舊因素驗證內部資本市場融資替代效應的存在性。
　　 在假設H2得到證明后，以全部非銀行借款率為因變量，以商業(yè)信用總資產比率為自變量，加入

5、上市公司規(guī)模作為控制變量，驗證商業(yè)信用融資替代效應存在性假設H3。
　　 整體上各模型的調整擬合優(yōu)度較好，且模型的F檢驗表明模型具有顯著的統(tǒng)計意義，Durbin-Watson檢驗表明殘差無明顯相關性，方差膨脹因子(VIF)驗證結果表明模型沒有嚴重的多重共線性。整理回歸結果得到如下結論:
　　 第一，我國外部資本市場上不存在行業(yè)意義上的股權融資替代效應，假設H1失敗。即，我國醫(yī)藥生物上市公司在融資行為上不表現(xiàn)為股權融資偏好

6、。
　　 第二，我國醫(yī)藥生物上市公司存在內部資本市場融資替代效應。即，我國醫(yī)藥生物上市公司傾向于內源性融資，符合經典的“融資啄序理論”。
　　 第三，商業(yè)信用融資對銀行借貸融資存在替代效應，但商業(yè)信用融資替代效應的性質具有不確定性。作為替代性融資，既可以將其理解為無內部資本市場情形下的外部資本市場中商業(yè)信用對借貸融資的替代，從性質上來看這屬于債權融資中兩種不同融資渠道間的替代;也可以依據(jù)內部資本市場內涵將其理解為內部資本

7、市場融資的一條路徑，表現(xiàn)為內部資本市場對外部資本市場的替代。
　　 醫(yī)藥生物上市公司商業(yè)信用融資占負債比率從2002年的24％上升到2011年的33％，說明醫(yī)藥生物上市公司向其上游進行融資索取，這種索取極有可能導致上游企業(yè)出現(xiàn)流動性不足，在逐利心理的驅動下，上游企業(yè)更可能表現(xiàn)出違法經營的機會主義傾向。
　　 最后，我們不應該期望完美制度或是完全自律來克服此類社會問題。因此，企業(yè)與政府之間應該建立動態(tài)溝通機制，目的是降低信