基于信用風險模型的公司債券流動性溢價研究.pdf

1、充足的流動性是金融市場正常運轉(zhuǎn)的前提條件。2008年金融危機后，歐美發(fā)達國家的市場監(jiān)管者和市場參與者發(fā)現(xiàn)，雖然公司債券市場的規(guī)模非常大，但是公司債券市場的流動性還是存在很大的不足。他們甚至認為流動性風險已經(jīng)超越信用風險和利率風險，成為公司債券市場最大的隱患。我國已把大力發(fā)展公司債券市場作為戰(zhàn)略，然而受多方面原因的影響，公司債券市場發(fā)展的較為緩慢，而流動性問題較發(fā)達國家市場更加突出?；谛庞蔑L險模型的公司債券流動性溢價研究，不僅有助于揭示

2、流動性效應(yīng)對公司債券價格的影響機理，同時為我國公司債券市場流動性管理實踐提供了新的依據(jù)和方法，對我國公司債券市場的發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。
　　已有研究大都是對公司債券流動性價差的存在性以及流動性影響因素進行定性分析，而本文是在信用風險模型的基礎(chǔ)上，對我國公司債券市場的流動性溢價進行理論建模定量分析。首先，在默頓模型、首次通過模型和簡約模型三種信用風險定價模型的框架下，不考慮公司債券的流動性效應(yīng)，對我國公司債券的信用風險進行了定價

3、建模;然后，基于公司債券信用風險模型，考慮公司債券流動性效應(yīng)，對公司債券流動性定價進行了理論建模;最后，基于我國公司債券市場數(shù)據(jù)估計出模型相關(guān)參數(shù)，確定參數(shù)的變化范圍和變化規(guī)律，使用蒙特卡洛模擬進行相關(guān)數(shù)值分析，計算公司債券的流動性溢價規(guī)模以及對公司債券流動性影響因素進行分析。
　　對流動性風險的建模，本文從債券持有者出售債券的角度分析。當債券持有者在債券的存續(xù)期內(nèi)面臨流動性沖擊的時候，債券持有者會出售所持有的債券，出售的價格是完

4、美流動性市場價格的一定比例，即流動性比例?？紤]到流動性風險的動態(tài)變化，假定流動性比例是一個隨機過程，且具有均值回復和上下限。在流動性比例過程的參數(shù)估計中，使用1與相對買賣半價差的差代理流動性比例，其中相對買賣半價差用流動性衡量指標Roll計算，通過流動性比例的時間序列數(shù)據(jù)估計出流動性比例過程的參數(shù)。
　　在信用風險結(jié)構(gòu)模型和簡約模型的基礎(chǔ)上，基于蒙特卡洛模擬均可推論出我國公司債券市場在經(jīng)濟上和統(tǒng)計上存在顯著的流動性溢價，其中在默頓

5、模型、首次通過模型和簡約模型中，流動性利差占公司債券總收益利差的比例分別是16.31％、7.39％和6.32％。流動性價差的大小受到公司債券期限和息票利率的影響。在默頓模型中，流動性價差與零息債券期限之間成拋物線關(guān)系，流動性價差在零息債券期限為5年期時取最大值。在首次通過模型和簡約模型中，期限對流動性價差存在一定影響，且對同一期限的債券而言，息票利息增加，流動性價差增加。
　　流動性比例過程部分參數(shù)的變動對流動性價差的影響較大。流

6、動性比例下限對溢價影響最為顯著，下限對應(yīng)債券流動性未來可能出現(xiàn)的最壞情形，如果未來最壞情形非常糟糕，即流動性比例下限取值很低時，債券流動性溢價很大。流動性比例初始取值和上限對流動性影響很小，因為資產(chǎn)定價基于未來預(yù)期而非現(xiàn)狀，初始取值對溢價影響小符合資產(chǎn)定價基本原理，上限最大值為100％，最小值為98.87％，未來變動空間小，所以對溢價影響不會很大。與結(jié)構(gòu)模型相比，在簡約模型中均值回復速度與流動性溢價的關(guān)系更敏感，而流動性比例波動率與流動

7、性溢價的相關(guān)關(guān)系降低了。
　　無風險利率只有在極端情況時才會顯著影響流動性價差。無風險利率取極大值時，會大幅降低債券價格，從而間接降低與價格成比例的流動性溢價。在結(jié)構(gòu)模型中，流動性溢價與信用質(zhì)量之間并非單調(diào)關(guān)系。對于中短期債券，信用等級較高時，溢價隨信用質(zhì)量的下降而增加，信用等級較低時，溢價隨信用質(zhì)量的下降而減少，對于長期債券，溢價隨信用質(zhì)量的下降而減少。在簡約模型中，假定違約強度服從CIR過程，違約強度過程的初始值和均值回復速度