開放式證券投資基金績(jī)效及選股與擇時(shí)能力研究.pdf

1、2014年到2016年年初，我國(guó)的A股市場(chǎng)歷經(jīng)了劇烈的牛熊切換，市場(chǎng)波動(dòng)幅度巨大，導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)“牛短熊長(zhǎng)”的原因是多方面，證監(jiān)會(huì)肖鋼主席在回顧這次市場(chǎng)波動(dòng)時(shí)指出，我國(guó)的資本市場(chǎng)在交易者、交易制度等方面都是不成熟的，其中我國(guó)資本市場(chǎng)投資者的構(gòu)成是以中小散戶投資者為主。為了促進(jìn)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)期健康發(fā)展，必須培育以機(jī)構(gòu)投資者為主體的投資群體結(jié)構(gòu)。健全的基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系以及基金經(jīng)理選股和擇時(shí)能力的評(píng)估，是基金經(jīng)理人的一面鏡子，更是投資者的重要

2、參考，可以有效地引導(dǎo)個(gè)人投資者對(duì)基金的選擇。因此，對(duì)于基金績(jī)效以及基金經(jīng)理的選股和擇時(shí)能力進(jìn)行研究，意義重大。
　　本文以上證指數(shù)的漲跌幅度為參考標(biāo)準(zhǔn)，把2014年4月到2016年1月分為股市震蕩調(diào)整期、股市上漲期和股市下跌期三個(gè)顯著階段，來研究開放式基金績(jī)效及其選股和擇時(shí)能力在三個(gè)階段的變化，并進(jìn)一步分析潛在的可能原因，以為投資者的投資提供參考意見。在基金績(jī)效評(píng)價(jià)部分，一方面綜合運(yùn)用了夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)和信息比率等四

3、種經(jīng)典的評(píng)價(jià)方法，隨后使用Kendall和諧系數(shù)檢驗(yàn)四種方法的一致性;另一方面在上漲期和下跌期分別引進(jìn)一個(gè)虛擬變量對(duì)Fama-French三因素模型進(jìn)行改進(jìn)，實(shí)現(xiàn)對(duì)股市上漲期和股市下跌期兩階段的基金績(jī)效進(jìn)行對(duì)比分析。在基金選股和擇時(shí)能力研究方面，一方面采用了T-M、H-M和C-L三種典型方法進(jìn)行研究;另一方面使用改進(jìn)的T-M Fama-French三因素模型對(duì)股市上漲期和股市下跌期兩個(gè)階段的選股和擇時(shí)能力進(jìn)行對(duì)比研究。
　　本文實(shí)

4、證研究所選取的40只樣本基金，來源于基金資產(chǎn)管理規(guī)模前20的基金管理公司，這20家基金管理公司的資管規(guī)模占行業(yè)總規(guī)模的62％，市場(chǎng)影響力大，從中選取成立時(shí)間相對(duì)較久的基金作為樣本，從而使樣本更有代表性。通過對(duì)以上樣本基金的實(shí)證研究，主要得出以下四點(diǎn)結(jié)論:
　　第一，從Kendall和諧系數(shù)來看，夏普指數(shù)、特雷諾指數(shù)、詹森指數(shù)和信息比率四大經(jīng)典指標(biāo)在三個(gè)時(shí)期都表現(xiàn)出較高的一致性;從T-M、H-M和C-L模型的實(shí)證結(jié)果來看，三個(gè)模型的

5、結(jié)果較為一致，表明本文所運(yùn)用的四種經(jīng)典績(jī)效評(píng)價(jià)方法以及三種選股和擇時(shí)能力研究模型較為可靠。
　　第二，從本文的兩種改進(jìn)模型的實(shí)證結(jié)果來看，其結(jié)果與其余模型結(jié)果相似，但本文的改進(jìn)模型對(duì)于衡量不同經(jīng)濟(jì)周期階段的基金績(jī)效和選股與擇時(shí)能力更加簡(jiǎn)潔。因此，這兩種改進(jìn)模型在測(cè)度不同階段的基金表現(xiàn)時(shí)，有一定的參考價(jià)值。
　　第三，基金在股市震蕩調(diào)整期和上漲期都取得了超越市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率，并且利用非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)取得了非常規(guī)收益，所以投資者

6、可以在市場(chǎng)行情上升期投資行業(yè)類別的基金，以獲得非常規(guī)收益。同時(shí)，在這兩個(gè)時(shí)期，基金經(jīng)理普遍表現(xiàn)出顯著的選股能力，但不具備擇時(shí)能力。根據(jù)有效市場(chǎng)理論，反證出我國(guó)資本市場(chǎng)的非有效性。
　　第四，基金在股市下跌期的收益率低于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合，但分散化效果好于以上兩個(gè)時(shí)期，更多的承擔(dān)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但此階段的市場(chǎng)處于普跌行情，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，導(dǎo)致基金績(jī)效收益率低于無風(fēng)險(xiǎn)收益率，也低于市場(chǎng)基準(zhǔn)組合的收益率，與其余兩個(gè)時(shí)期相比，基金績(jī)效出現(xiàn)較大幅度

7、的下降;基金經(jīng)理的選股能力下降，擇時(shí)能力雖有改善但仍不顯著。所以，此時(shí)的投資者應(yīng)該選擇風(fēng)險(xiǎn)較小的債券型等基金。這些結(jié)果表明，我國(guó)的資本市場(chǎng)投資者不夠成熟，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，在出現(xiàn)市場(chǎng)大跌時(shí)，會(huì)由于投資者的不理性而加劇市場(chǎng)的波動(dòng)。
　　基于以上四點(diǎn)結(jié)論，本文從市場(chǎng)參與者的培育、風(fēng)險(xiǎn)分散工具的開發(fā)等方面提出以下兩點(diǎn)建議:
　　第一，加強(qiáng)投資者教育，逐步培育以機(jī)構(gòu)投資者為主體的資本市場(chǎng)。與我國(guó)的散戶投資者熱衷于炒作熱點(diǎn)題材相比，歐美

8、等成熟資本市場(chǎng)的個(gè)人投資者理念較為成熟，大多投資于有成長(zhǎng)潛力的個(gè)股，追求中長(zhǎng)期回報(bào)，而非聚焦于個(gè)股的短期回報(bào)。對(duì)此，必須提高散戶投資者的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和逐漸培養(yǎng)價(jià)值投資理念。通過完善基金績(jī)效評(píng)價(jià)體系，引導(dǎo)個(gè)人投資者投資于基金，以此穩(wěn)定資本市場(chǎng)，從而有利于提高基金和個(gè)人投資者的整體業(yè)績(jī)。
　　第二，不斷完善金融工具，降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從2015年A股股災(zāi)的經(jīng)歷來看，我國(guó)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較大，雖然，基金可以通過分散化投資來分散非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但是系

9、統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在總風(fēng)險(xiǎn)中占有較大比重，卻沒有較好的對(duì)沖工具。對(duì)此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該在穩(wěn)定市場(chǎng)的前提下，鼓勵(lì)創(chuàng)新，推動(dòng)金融衍生工具的開發(fā)，以對(duì)沖系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，建立長(zhǎng)期健康發(fā)展的資本市場(chǎng)。
　　本文可能的創(chuàng)新之處在于以下兩點(diǎn):
　　第一，本文針對(duì)2014年到2015年我國(guó)A股市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)，綜合使用多種傳統(tǒng)和經(jīng)典績(jī)效評(píng)價(jià)方法對(duì)三個(gè)不同階段的基金進(jìn)行研究，并進(jìn)一步地采用改進(jìn)后的Fama-French三因素模型來考察對(duì)比股市上漲期和下跌期兩階段