股票供需對其價格的影響——股權(quán)交易限制對中國股票價格的扭曲.pdf

1、在中國股市的發(fā)展過程中，股權(quán)分置固有的內(nèi)在矛盾日益突出和激化，嚴(yán)重影響了中國資本市場的進一步發(fā)展，股權(quán)分置改革追在眉睫。中國政府相關(guān)監(jiān)管部門在進行了大量的嘗試后，在2006年，用支付對價的方式成功解決了股權(quán)分置的問題。但是，由股權(quán)分置所造成的中國股市的股價扭曲將一直存在這一段的歷史數(shù)據(jù)中，影響著各種金融和會計的實證研究。事實上，這些扭曲遠(yuǎn)未消除，還將長期存在于未來的數(shù)據(jù)之中。這是因為雖然股權(quán)分置問題已經(jīng)解決，非流通股的上市還是受到了很大

2、限制。國資委和中國證監(jiān)會規(guī)定，從2007年——2009年，企業(yè)自主決定的股權(quán)轉(zhuǎn)讓每年只能在5％以內(nèi)并且不涉及控制權(quán)的轉(zhuǎn)移。因此本文認(rèn)為有必要繼續(xù)對股權(quán)分置改革中遇到的流通股溢價以及股票供需失衡對股價的影響等問題做進一步的探討。 本文分析了兩個問題。第一，分析了股權(quán)分置對中國股市股價的扭曲作用及如何對之進行校正。第二，通過對中國特有的股權(quán)分置結(jié)構(gòu)的分析，本文證實了股票供需在發(fā)展中股市的重要性。這不同于金融理論中股票供需不重要的結(jié)論

3、。 本文的分析表明，股票供需的重要性(內(nèi)生因素)和股權(quán)分置(外部條件)造就了流通股的溢價。因此，本文有助于理解中國股市中的流通股的溢價的決定因素，合理計算資本市場研究中的市值和其它比例的計算，同時也豐富了發(fā)展中股市的金融理論。非流通股的存在對流通股股價的扭曲取決于很多因素。首先是非流通股的比例，這個比例越大，流通股的供給就越少。因此本文推斷，非流通股比例較高的公司的流通股溢價就越高。本文提出假設(shè)Ⅰ：非流通股占總股數(shù)的比例越高，溢

4、價越高。第二個因素是公司的大小。在同樣的非流通股比例下，大的公司上市股票較多，因此供給也較多，溢價就相對降低。本文提出假設(shè)Ⅱ：公司規(guī)模(BVE)越大，溢價越低。第三個因素是公司的盈利能力。投資者對盈利較好的公司的追捧，造成該公司股票的相對供給較少，因而可能使得其流通股價格相對高于其合理價格，從而有較高的溢價。本文提出假設(shè)Ⅲ：公司的回報率(ROE)越高，溢價越高。在全流通預(yù)期下，股改的結(jié)果之一是股票可上市流通量呈現(xiàn)脈沖式擴張，其影響將迥異

5、于以往股市歷史中任何一次常規(guī)性大擴容。而對價股份上市的價格壓力，之所以沒有在市場整體走勢上得到反映，關(guān)鍵在于根據(jù)滬深證交所的規(guī)定，對價股份上市首日不計人指數(shù)，而從次日計入。但隨著股改公司非流通股解凍期的臨近，這部分股票所帶來的擴容壓力不容忽視，一般認(rèn)為，擴容速度不適當(dāng)會造成股票價格的暴漲暴跌。若擴容過快，而股票的需求相對跟不上時，根據(jù)供求理論，股票價格會下降，新股的發(fā)行和增資配股都會受到壓抑，“新股失敗”成為可能；若擴容過緩，則會由于過

6、多的資金追求少量的股票而導(dǎo)致股票價格的過分波動。我國股市肩負(fù)著為國有企業(yè)改革服務(wù)的歷史使命，理論上講，公有股(包括國有股和法人股)的上市流通將構(gòu)成我國股市隱性擴容壓力，因而本文認(rèn)為有必要將股票供需失衡對中國股市的影響作為實證分析對象。非流通股的存在使我們可以把供需關(guān)系和股票基本價值區(qū)分開來，為檢驗供需關(guān)系的重要性提供了一個有意義的檢驗。結(jié)果證明在中國這種股權(quán)分置的特殊股市下，股票供需對股價的影響是顯著的。由此可見，伴隨著非流通股的解凍，

7、再加上新股發(fā)行，如果沒有相應(yīng)的政策支持，其擴容壓力可能是市場所不能承受的。 本文的數(shù)據(jù)取自CSMAR2005數(shù)據(jù)庫，包括所有的財務(wù)數(shù)據(jù)和股價數(shù)據(jù)。由于在1995年以前公司數(shù)量較少，本文只采用1995年至2005年的數(shù)據(jù)。股票價格取自財務(wù)年度結(jié)束后四個月。對于定價模型而言，本文只計算凈資產(chǎn)大于一億的公司。這是因為定價模型中，凈資產(chǎn)被用作分母，小的分母會導(dǎo)致回歸模型中顯著的極端值從而扭曲分析結(jié)果。此外，對于凈資產(chǎn)較小的公司而言，價格

8、和凈資產(chǎn)的關(guān)系變?yōu)榉蔷€性。同樣，本研究剔除凈收入為負(fù)的公司年份，因為現(xiàn)有的研究發(fā)現(xiàn)(Bugstaler and Dichev，1997，Collins，Pincus，＆Xie，1999，Darrough ＆ Ye，2007)，這些公司的價格和凈資產(chǎn)回報率之間的線性關(guān)系與那些收入為正的公司顯著不同。如果凈資產(chǎn)收益率(ROE)大于0.3，我們把它取為0.3，這樣做減少了回歸估計中極端觀察值的影響。受此影響的數(shù)據(jù)為235個，占可用總數(shù)據(jù)的2.

9、5％。另外還去除了非流通比率為零的三家公司，因為他們和其他公司的表現(xiàn)非常不同。本文對樣本作一個初步的統(tǒng)計分析可以看出，經(jīng)過處理的樣本數(shù)據(jù)分布合理，樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)系數(shù)在可接收的范圍之內(nèi)。為了驗證股票的供需因素的重要性，以O(shè)hlson模型對股票的基本價值進行計算，然后把供需因素引進到Ohlson模型中，對這些因素的重要性進行檢驗。實證分析的結(jié)果證實了本文的假設(shè)。在分年度進行的檢驗之中，這些結(jié)果具有很強的穩(wěn)定性。 本文的貢獻主要有三：