冷熱市場下承銷商聲譽對IPO抑價和長期回報影響的實證研究.pdf

1、承銷商作為一級市場參與者，主要功能是通過制定合理的發(fā)行價格為企業(yè)籌集資金，從而達到證券市場資源的有效配置。隨著近年來，注冊制漸行漸近，大規(guī)模IPO即將開始，作為資本市場改革的新起點，標志著我國證券市場發(fā)展到新階段，證券發(fā)行上市進入新的模式，承銷商的行為在證券市場，尤其是發(fā)行市場承擔的作用越來越重要，研究證券市場的學者也逐漸意識到承銷商的行為在證券市場中起到至關作用，并對此做了一系列分析實證，比如關于承銷商聲譽與初始價格的制定、IPO抑價

2、的關系的分析實證。對比國內外文獻，看出在我國證券市場，出現(xiàn)承銷商聲譽機制弱化的現(xiàn)象，國內的承銷商聲譽與IPO抑價理論上的負相關關系沒有國外實證的明顯。因此本文在對前人研究進行梳理總結的基礎上，提出新的觀點，可能是國內承銷商數(shù)目太多，市場的過度競爭導致了承銷商聲譽機制的弱化，為了驗證這一點，筆者將分別在不同的市場環(huán)境下，根據(jù)當月發(fā)行IPO的數(shù)目將市場分為市場較熱時和市場較冷倆組，探討了在不同的冷熱市場環(huán)境下承銷商聲譽機制的影響作用是否不同

3、，因此分開冷熱市場研究承銷商聲譽機制是本文的重點。
　　如果實證分析出在市場較熱的情況下發(fā)行的IPO，承銷商聲譽機制得到體現(xiàn)，制定的發(fā)行價格更為合理，那么證實了筆者的觀點，即競爭過度的市場缺陷是導致承銷商聲譽弱化的重要原因。那么本文的研究不僅有利于豐富國內關于承銷商聲譽的相關理論和文獻，而且有助于承銷商聲譽機制的建立，保證新股IPO的發(fā)行質量和一級市場的穩(wěn)定健康發(fā)展。
　　截止2016年2月28日，我國證券公司已經(jīng)發(fā)展30年

4、，共有證券公司116家，證券承銷商作為證券分配和銷售的專業(yè)角色，不僅可以節(jié)約證券發(fā)行的交易費用，而且作為信息中介，可以向投資者提供發(fā)行公司更多更真實的信息，從而緩解發(fā)行企業(yè)質量和投資者之間信息不對稱的情況，提高證券發(fā)行市場運行的有效性。然而，承銷商作為信息中介向投資者提供信息，面臨是否真實可信的問題，這就要求承銷商具有良好的聲譽，承銷商的聲譽等級與證券發(fā)行上市的定價和二級市場表現(xiàn)具有緊密關系。
　　沒有聲譽，承銷商信息中介的功能便

5、不能實現(xiàn)，因此，聲譽成為約束承銷商發(fā)行行為的重要因素。從理論上而言，多數(shù)學者認為，證券承銷商聲譽與證券發(fā)行市場有:第一承銷商聲譽等級與發(fā)行企業(yè)質量正相關，承銷商為了維護聲譽，選擇高質量企業(yè)的發(fā)行，從而承銷商的聲譽等級可以顯示出發(fā)行企業(yè)質量的好壞。第二承銷商的聲譽等級與IPO的抑價水平負相關，IPO抑價的重要原因是發(fā)行企業(yè)和投資者之間信息不對稱引起的逆向選擇，承銷商聲譽等級越高，信息顯示功能越強大，定價更合理，抑價水平降低。學者們一直堅持

6、探討證券承銷商聲譽機制和證券發(fā)行的關系，有些學者實證出承銷商聲譽等級高，IPO抑價水平低，發(fā)行企業(yè)在以后的年份表現(xiàn)較好，有些學者的實證結果顯示，承銷商的聲譽機制和證券發(fā)行市場沒有關系。由于我國證券市場發(fā)展時間晚且不完善，有必要進一步探討承銷商聲譽機制與發(fā)行市場之間的關系。
　　本文的重點是實證方面研究冷熱市場下，承銷商聲譽和IPO抑價率、承銷新股長期回報率之間的關系。首先本文介紹承銷商聲譽和IPO抑價、承銷的新股長期回報率關系的相

7、關理論，通過對以前文獻理論的梳理，對承銷商聲譽影響證券發(fā)行市場的相關理論進行總結歸納。在此基礎上說明本文承銷商聲譽等級的排名依據(jù)，并根據(jù)當月發(fā)行IPO的數(shù)目作為冷熱市場分類的標準，引入代表冷熱市場的虛擬變量。并采用我國2005年1月1日到2014年12月31日IPO發(fā)行的相關數(shù)據(jù)，以滬深300指數(shù)調整下的超額收益率做因變量，聲譽等級排名為自變量，實證回歸模型，研究在不同的發(fā)行冷熱市場下，承銷商聲譽機制對證券發(fā)行價格制定的影響，在研究發(fā)行

8、價格制定和承銷商聲譽關系的基礎上，繼續(xù)研究冷熱不同市場環(huán)境發(fā)行的IPO，承銷商聲譽與其承銷企業(yè)長期回報率的關系。
　　全文主要分為六個部分:
　　第1章是全文的概覽，主要介紹了本文的研究背景、主要內容、理論與實踐意義、主要方法和創(chuàng)新點。
　　第2章的文獻綜述和相關理論對國內外學者關于承銷商聲譽與IPO新股發(fā)行市場的研究成果進行了系統(tǒng)性的梳理和評述，并依據(jù)我國承銷商數(shù)目太多，提出市場機構的缺陷可能是導致我國承銷商聲譽機制

9、沒有形成的原因。
　　第3章的研究設計首先介紹了本文的研究假設，接著解釋了樣本數(shù)據(jù)的選擇和承銷商聲譽等級、冷熱市場的衡量方法。
　　第4章的冷熱市場下IPO抑價與承銷商聲譽的實證分析包括描述性統(tǒng)計，并將不考慮冷熱市場和考慮冷熱市場的回歸分析作對比，實證了冷熱市場IPO首日超額收益率與冷熱市場下承銷商聲譽顯著為負。最后是穩(wěn)健性檢驗，筆者變更替代變量，重新作回歸分析冷熱市場下承銷商聲譽與IPO抑價的關系。
　　第5章檢驗冷