基于VaR的滬深300股指期貨風(fēng)險(xiǎn)度量.pdf

1、我國經(jīng)濟(jì)正處于全面轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵階段，為了更快更好地實(shí)現(xiàn)金融體系開放、人民幣國際化、利率市場化、國企改革、財(cái)稅體制改革、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等各項(xiàng)轉(zhuǎn)型目標(biāo)，加速推進(jìn)互聯(lián)網(wǎng)革命、大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新，我國特別需要一個(gè)穩(wěn)定健康的市場環(huán)境，尤其是能為此提供助力的資本市場。
　　但從2015年6月下旬開始，我國資本市場經(jīng)歷了一次股災(zāi)，滬指僅用7個(gè)多月的時(shí)間便跌去2540點(diǎn)，跌幅達(dá)到49％，深成指、中小板指、創(chuàng)業(yè)板指均被腰斬，市值蒸發(fā)、股指動(dòng)蕩，金融體系和實(shí)體

2、經(jīng)濟(jì)全面承壓。股指期貨是除現(xiàn)貨以外的主戰(zhàn)場，多空輪番激戰(zhàn)。期間滬深300、中證500、上證50股指期貨均涌現(xiàn)巨大賣盤，負(fù)基差持續(xù)擴(kuò)大，帶動(dòng)股市恐慌性殺跌，導(dǎo)致場外配資爆倉，加速股市進(jìn)一步下跌，形成惡性循環(huán)。股指期貨被很多人看作導(dǎo)致股災(zāi)的操縱工具。
　　我國滬深300股指期貨于2010年4月16日在中國金融期貨交易所推出，其現(xiàn)貨標(biāo)的滬深300指數(shù)樣本能覆蓋滬深市場六成左右市值，基本能反映A股的整體走勢。它對(duì)于我國整體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和運(yùn)行

3、有著重要的作用，從對(duì)外角度看，股指期貨是我國爭取金融話語權(quán)、維護(hù)金融安全和國家利益的重要工具，從對(duì)內(nèi)角度看，股指期貨作為一種系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，提供了做空手段，能促進(jìn)資產(chǎn)價(jià)格合理波動(dòng)，提高資本市場的抗風(fēng)險(xiǎn)彈性，是對(duì)我國資本市場功能的完善。
　　市場之所以將這次股災(zāi)歸咎于股指期貨，很大程度上是因?yàn)楣芍钙谪浀闹贫仍O(shè)計(jì)和功能定位確實(shí)能為金融市場的非理性波動(dòng)創(chuàng)造“機(jī)會(huì)”。準(zhǔn)確說來，股指期貨是一把“雙刃劍”，既是管理風(fēng)險(xiǎn)的工具，也能成為風(fēng)險(xiǎn)

4、的源頭:在我國，滬深300股指期貨可能會(huì)因某些沒有長效機(jī)制、不成熟的政策遭受潛在政策風(fēng)險(xiǎn);而不完善的市場結(jié)構(gòu)和投資文化下，股指期貨的投機(jī)氛圍濃厚，投資者結(jié)構(gòu)不合理，市場被操縱的風(fēng)險(xiǎn)也很大。
　　為了將股指期貨的負(fù)面影響控制到最小，首先要做的就是了解風(fēng)險(xiǎn)、度量風(fēng)險(xiǎn)，在這基礎(chǔ)上才能制定有效的應(yīng)對(duì)措施，將不確定性控制在最低程度。對(duì)股指期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)度量不僅具有理論意義，更具有實(shí)際應(yīng)用價(jià)值。本文希望基于風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR方法，從理論和實(shí)證兩方面

5、探討有關(guān)滬深300股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)度量手段，通過不同的、不斷改進(jìn)的風(fēng)險(xiǎn)估計(jì)方法的比較，得到適合中國股指期貨市場的最優(yōu)的風(fēng)險(xiǎn)測度方法。這是本文研究的主要目的。
　　除此之外，在這次股災(zāi)及救市的過程中還應(yīng)注意到，證監(jiān)會(huì)、中金所為了打擊惡意做空、擠出多余的投機(jī)力量，從7月份開始實(shí)行一系列的窗口指導(dǎo)、管控措施，8月26日到9月7日，非套期保值持倉的交易保證金比例從10％一直提升到40％，市場活躍度受到極大打擊，交易量縮水超九成。
　　

6、可以看出，這次救災(zāi)過程中的保證金設(shè)置充分發(fā)揮了風(fēng)險(xiǎn)控制和管理的作用，但是以市場的流動(dòng)性和活躍度為代價(jià)。針對(duì)我國滬深300股指期貨的風(fēng)險(xiǎn)，現(xiàn)行的保證金水平是否合理，如何才能得到比較合理的保證金水平，是本文繼風(fēng)險(xiǎn)度量之后需要思索的一個(gè)問題。參考成熟資本市場的動(dòng)態(tài)保證金征收方法，本文希望能依據(jù)期指市場的價(jià)格波動(dòng)或風(fēng)險(xiǎn)程度，探討合理的保證金水平設(shè)置問題，為股指期貨保證金水平的設(shè)定提供有效參考。
　　需要指出的是，風(fēng)險(xiǎn)度量和保證金設(shè)定有很大

7、關(guān)聯(lián)性。保證金的作用是保證履約和控制風(fēng)險(xiǎn)，比例設(shè)置過低難以控制風(fēng)險(xiǎn)，比例設(shè)置過高又會(huì)提升交易成本，根據(jù)動(dòng)態(tài)保證金設(shè)定方法，實(shí)際上保證金水平只要在極大概率上剛好覆蓋合約價(jià)格的最大波動(dòng)就是比較合理的:市場波動(dòng)過大時(shí)收取的保證金相應(yīng)增加，及時(shí)防范風(fēng)險(xiǎn)，市場波動(dòng)較小時(shí)收取的保證金相應(yīng)減少，利于擴(kuò)大杠桿，增強(qiáng)期指市場流動(dòng)性。保證金是在交易前收取的，設(shè)置保證金前應(yīng)對(duì)股指期貨合約價(jià)格的波動(dòng)進(jìn)行預(yù)測。聯(lián)系風(fēng)險(xiǎn)度量VaR方法的概念，VaR值就是對(duì)股指期貨

8、價(jià)格的最大波動(dòng)率的預(yù)測，通過對(duì)滬深300股指期貨價(jià)格分布的尾部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量得到的VaR值其實(shí)就是本文討論的保證金水平。
　　基于這個(gè)邏輯，本文將著力研究風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR的計(jì)算方法。在方法選擇上，本文將事先從理論上保證方法的適用性，對(duì)研究對(duì)象的數(shù)據(jù)特征進(jìn)行分析后，用實(shí)際數(shù)據(jù)對(duì)該方法進(jìn)行準(zhǔn)確性檢驗(yàn)。根據(jù)之前很多學(xué)者的寶貴研究成果，本文最終選取GARCH模型和極值理論進(jìn)行VaR風(fēng)險(xiǎn)度量:對(duì)于GARCH-VaR的研究，出于審慎的研究態(tài)度，本

9、文嘗試了多種厚尾分布和多種GARCH族模型，以避免VaR求解的設(shè)定誤差;風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生往往就是極端值導(dǎo)致的結(jié)果，為了對(duì)資產(chǎn)尾部風(fēng)險(xiǎn)狀況有更精確的描述，本文又專注于研究極值理論，采用廣義帕累托分布及其基礎(chǔ)上的閾值模型進(jìn)行VaR度量。本文還對(duì)不同模型所得的VaR估計(jì)值進(jìn)行返回測試，進(jìn)而比較研究，以期獲得一種最好的模擬效果，并用其估算保證金比例的設(shè)置。
　　通過對(duì)滬深300股指期貨風(fēng)險(xiǎn)度量和保證金設(shè)定的經(jīng)驗(yàn)實(shí)證，本文得出以下結(jié)論:
　

10、　(1) VaR預(yù)測的準(zhǔn)確度與模型是否能反映出樣本序列尖峰厚尾特性是分不開的。依據(jù)滬深300股指期貨對(duì)數(shù)收益率序列左偏及尖峰厚尾性的數(shù)據(jù)特征，采用GARCH族模型進(jìn)行收益率模擬，用信息準(zhǔn)則對(duì)不同分布、不同特征的GARCH族模型的擬合效果進(jìn)行篩選，得到最合適的模型—GED分布下的GARCH(1，1)模型，表明滬深300期指市場不存在明顯的不對(duì)稱效應(yīng)。
　　(2)在GED分布下的GARCH(1，1)模型基礎(chǔ)上進(jìn)行VaR估計(jì)，經(jīng)過回溯測

11、試和Kupiec檢驗(yàn)，得出:模型在90％置信度下的模擬效果較好，但隨著精度要求的提升，GARCH(1，1)模型顯得有些力不從心，模型被實(shí)際較大損失擊穿的概率顯著大于期望，因而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是低估的，而且對(duì)于空頭的損失估計(jì)尤其不太準(zhǔn)確。
　　(3) GARCH族模型的模擬效果不盡如人意，本文繼續(xù)采用更關(guān)注尾部極端情況的極值理論來計(jì)算在險(xiǎn)價(jià)值，嚴(yán)格上來說是更合理、更貼合實(shí)際情形的GPD分布下的POT模型，采取峰度法選取一個(gè)很大的閾值，只對(duì)超過

12、閾值的收益率（極端情況的收益）分布構(gòu)建模型。經(jīng)過回溯測試和Kupiec檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)極值理論閾值模型對(duì)數(shù)據(jù)尾部分布的模擬和對(duì)VaR的預(yù)測，在較高置信度下有效，較低置信度下無效，由于極值理論本就專注于尾部風(fēng)險(xiǎn)的描述，這個(gè)結(jié)果較好地印證了極值理論的定義;而且失敗率和Kupiec檢驗(yàn)都顯示模型對(duì)空頭面臨的風(fēng)險(xiǎn)的估計(jì)更為準(zhǔn)確。
　　(4)對(duì)比檢驗(yàn)結(jié)果，與理論依據(jù)相符，在更高的置信度下，GPD分布下的極值理論P(yáng)OT模型相比于GED分布下的GAR

13、CH(1，1)模型，能更好地模擬滬深300股指期貨市場的收益率波動(dòng)，尤其是對(duì)空頭頭寸來說。通過極值理論對(duì)滬深300股指期貨VaR的計(jì)算，可以預(yù)測得到未來某個(gè)時(shí)間段的最大損失，對(duì)于實(shí)際投資中的風(fēng)險(xiǎn)防范有很好的指導(dǎo)意義。
　　(5)以市場波動(dòng)為基礎(chǔ)設(shè)置保證金水平，將損失控制在1％左右時(shí)，多頭的交易保證金水平應(yīng)設(shè)置為5.876％，空頭的交易保證金水平應(yīng)設(shè)置為5.076％。相比于中金所制定的10％保證金水平的最低標(biāo)準(zhǔn)，我國現(xiàn)階段采用的保證

14、金設(shè)定方法顯然是非常保守的。因此在一定程度上，利用極值理論閾值模型得出的保證金水平在一定程度上既控制了市場交易違約風(fēng)險(xiǎn)，又降低了交易成本。
　　本文研究的特點(diǎn)在于:
　　(1)度量風(fēng)險(xiǎn)后可以對(duì)滬深300股指期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)狀況有一個(gè)直觀的了解，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)控制方法的研究，有一定的邏輯性，而且本文研究的風(fēng)控方法—保證金水平，其設(shè)定依據(jù)就是市場的波動(dòng)情況，更是直接利用了風(fēng)險(xiǎn)度量的結(jié)論。大部分已有文獻(xiàn)在研究保證金設(shè)定時(shí)直接采用

15、VaR方法，但沒有點(diǎn)明VaR首先是一種風(fēng)險(xiǎn)度量的手段，本文將風(fēng)險(xiǎn)度量和保證金設(shè)定結(jié)合考慮，確保了保證金設(shè)定的邏輯合理性。
　　(2)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值VaR的計(jì)算涉及到模型估計(jì)準(zhǔn)確性的問題，本文經(jīng)過理論篩選后將選用GARCH族模型和極值理論方法進(jìn)行研究。已有文獻(xiàn)或是沒有對(duì)不同假設(shè)基礎(chǔ)的GARCH族模型進(jìn)行充分討論驗(yàn)證，或是沒有運(yùn)用多種厚尾分布來改進(jìn)GARCH族模型，本文對(duì)此進(jìn)行了較充分的選擇和討論，在不同假設(shè)基礎(chǔ)上、運(yùn)用多種厚尾分布來對(duì)模型

16、進(jìn)行改進(jìn)。
　　(3)本文針對(duì)滬深300股指期貨現(xiàn)行保證金設(shè)定的缺陷，改用動(dòng)態(tài)的保證金設(shè)定思路，依據(jù)市場風(fēng)險(xiǎn)狀況來確定合理的交易保證金水平。我國股指期貨交易保證金是依據(jù)總持倉收取的，不考慮已經(jīng)相互對(duì)沖的合約，而且是基于合約漲停板設(shè)置得到的一個(gè)固定比例經(jīng)驗(yàn)數(shù)字。但在正常的市場環(huán)境下，這個(gè)固定比例是偏高的，無效地增加了投資者的投資成本，降低資金效率;在非正常的市場環(huán)境下，這個(gè)固定比例是不充足的，市場的極端風(fēng)險(xiǎn)無法得到及時(shí)控制。這種靜態(tài)

17、保證金設(shè)定方法難以有效地預(yù)防我國股指期貨市場交易風(fēng)險(xiǎn)，無法為我國股指期貨市場帶來更多有利的作用。
　　(4)從現(xiàn)實(shí)投資角度考慮，對(duì)多空雙方面臨的最大損失進(jìn)行分別討論。相應(yīng)地，對(duì)多頭、空頭分別設(shè)定了保證金水平。
　　由于股指期貨市場在我國還不是一個(gè)成熟的市場，交易機(jī)制、運(yùn)行規(guī)律在我國資本市場的大背景下仍是有其特殊性的，本人對(duì)它的了解掌握有待進(jìn)一步提升，對(duì)股指期貨的研究也還應(yīng)該更加深入:
　　(1)基于極值理論對(duì)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值的

18、估計(jì)比較準(zhǔn)確，但是我們也不能忽略極值理論本身的一些缺陷。第一，閾值的設(shè)定問題?，F(xiàn)階段沒有一個(gè)統(tǒng)一或可按情況選擇的閾值設(shè)定方法，也沒有可行的辦法證明運(yùn)用峰度法選出的閾值就是最恰當(dāng)?shù)?。第二，即使擁有大量的歷史數(shù)據(jù)，進(jìn)行極值尾部分析的可利用數(shù)據(jù)也很有限，信息量較少，針對(duì)擬合分布的需要會(huì)顯得有所欠缺。第三，本文只針對(duì)股指期貨這種單個(gè)資產(chǎn)進(jìn)行研究，但實(shí)踐中會(huì)經(jīng)常涉及到資產(chǎn)組合構(gòu)造或多種復(fù)雜因素對(duì)價(jià)格造成影響的多元極值問題，通過加權(quán)將之轉(zhuǎn)化為一元情

19、形并不是很準(zhǔn)確，加深對(duì)多元極值理論的研究才是可取的。
　　(2)更準(zhǔn)確的保證金設(shè)置還應(yīng)該考慮違約可能性、市場流動(dòng)性、交易者的機(jī)會(huì)成本、結(jié)算頻率等多種影響保證金的因素;保證金制度功能的發(fā)揮依靠保證金水平計(jì)算方式、方法、結(jié)算頻率、賬戶管理等的共同配合，本文只是通過一定方法計(jì)算了保證金水平，其實(shí)還可以通過實(shí)行日內(nèi)盯市盤中追繳、提升持倉量大的賬戶的保證金等途徑及時(shí)控制風(fēng)險(xiǎn)。
　　將本文研究延伸到更宏觀的角度，筆者認(rèn)為應(yīng)建立更加完善的