信用評級業(yè)的功能、缺陷與市場結構研究.pdf

1、本文以信息不對稱理論、公司財務理論和產業(yè)組織理論為基礎，采用規(guī)范分析法和實證分析法研究信用評級業(yè)所具有的功能，分析信用評級業(yè)存在的內生性缺陷，探求合理的評級業(yè)市場結構。信用評級業(yè)是由信用評級機構組成的從事信用評級業(yè)務的金融中介行業(yè)，是評級對象與投資者間的中間人，能夠向投資者提供關于評級對象信用風險的信息，為投資者做出決策提供參考。信用評級業(yè)所提供的信用評級是根據評級對象的相關信息，按照一定的評級技術，得到的反映評級對象未來償債風險的等級

2、符號。信用評級根據評級對象分為針對國家的主權信用評級、針對公司的主體信用評級和針對債券的債券信用評級。
　　盡管信用評級業(yè)所提供的主權信用評級、主體信用評級和債券信用評級三種類型評級分別在一國經濟發(fā)展、公司財務安排及資本市場運行中發(fā)揮著重要的功能，但是在全球性金融危機中，信用評級業(yè)的表現(xiàn)飽受詬病。在危機爆發(fā)前，國際三大評級機構標準普爾、穆迪和惠潤并未能夠發(fā)揮其獨特的功能給予投資者以必要的提醒，實際上卻是存在周期性行為等諸多缺陷。針

3、對評級業(yè)存在的缺陷，學者提出從建立合理的信用評級業(yè)市場結構角度來約束評級機構的行為。那么信用評級業(yè)所提供的主權、主體和債券三種不同類型信用評級發(fā)揮著怎樣的功能？周期性行為是否為信用評級業(yè)的內生性缺陷？中國信用評級業(yè)的市場結構是否存在最優(yōu)的競爭程度來降低信用評級業(yè)的缺陷？本文在現(xiàn)有文獻的基礎上，對信用評級業(yè)的功能、缺陷與市場結構作比較系統(tǒng)的理論和實證分析。
　　論文的研究框架遵循從規(guī)范分析到實證分析的研究范式。在第一章的緒論介紹了論

4、文的研究背景、研究問題、創(chuàng)新點等之后，第二章分別從信用評級業(yè)的功能、信用評級業(yè)存在的內生性缺陷、信用評級業(yè)缺陷的解決方案三個方面對國內外相關研究進行了評述。學術界對于信用評級業(yè)提供的三種類型信用評級所具有的功能已達成共識。主權信用評級會影響到國家主權債務融資成本和資本流動方向進而影響宏觀經濟增長，具有向投資者提供國家信用風險信息和引導資源在國家間配置的功能。主體信用評級與多種公司財務安排活動有著密切的關聯(lián)，具有降低企業(yè)債務融資約束的功能

5、。債券信用評級具有降低資本市場信息不對稱的重要功能，進而降低債券的融資成本。盡管信用評級業(yè)所提供的三種不同類型評級具有重要的功能，但是信用評級業(yè)存在周期性行為、聲譽機制無效性、利益沖突和評級高估等內生性缺陷，使得信用評級具有不準確性。針對信用評級業(yè)存在的缺陷，相關文獻提出建立合理的信用評級業(yè)市場結構、采用投資者付費模式、加強監(jiān)管和建立激勵約束機制等解決方案。中國信用評級業(yè)發(fā)展歷史較短，運作方式主要模仿國際信用評級業(yè)而來，國內針對信用評級

6、業(yè)的理論研究和實證分析相對滯后。因此，本文需要借鑒國外理論分析框架，結合中國信用評級業(yè)發(fā)展的特點，論證和檢驗信用評級業(yè)的功能、缺陷與市場結構。
　　第三、四、五章分別從主權信用評級、主體信用評級和債券信用評級三個角度研究信用評級業(yè)的功能。第三章探討信用評級業(yè)提供的主權信用評級如何影響歐元區(qū)本國和其他國家經濟增長以及這種影響在債務危機期間的異質性。實證結果發(fā)現(xiàn)，主權升級會帶來本國經濟增長率的提升，主權降級會導致本國經濟增長率的下跌。

7、在債務危機時期，主權降級對于本國經濟增長率的降低作用更小。同時，主權降級會帶來其他國家經濟增長率的下跌，主權升級沒有表現(xiàn)出對于其他國家經濟增長的影響。在債務危機時期，主權降級對于其他國家經濟增長的效應變弱。進一步地，對于高貿易赤字率、經濟規(guī)模更小、實際評級改變、加入歐元區(qū)前和主權評級水平低于A1級的國家來說，主權降級對于經濟增長的影響力更強。對于評級改變次數(shù)更多的國家而言，主權升級對于經濟增長的影響力更大。實證結果證明主權信用評級能夠向

8、投資者傳遞國家信用風險的信息，具有引導資源在國家間配置的功能。第四章將研究視角從宏觀經濟轉向微觀主體，考察中國信用評級業(yè)提供的主體信用評級如何影響并購企業(yè)選擇支付資金的方式。結果發(fā)現(xiàn)，具有主體評級和高主體評級的并購方在并購交易價格中現(xiàn)金支付比例更高，且更容易選擇現(xiàn)金作為支付方式。當并購目標公司的信息不對稱程度變大時，主體評級存在性對現(xiàn)金支付方式的正向影響力變小。實證結果說明主體信用評級具有降低企業(yè)債務融資約束的功能。第五章采用中國債券市

9、場中信息不對稱程度更為嚴重的中小企業(yè)私募債，研究了中國信用評級業(yè)提供的債券信用評級對私募債融資成本的影響。結果顯示，高債券評級能夠降低中小企業(yè)私募債的融資成本，并且對于民營中小企業(yè)發(fā)行的中小企業(yè)私募債和沒有披露財務信息的中小企業(yè)私募債而言，債券信用評級的融資成本效應更大。實證結果表明，債券信用評級具有降低資本市場信息不對稱的功能。
　　第六章轉向對于中國信用評級業(yè)內生性缺陷的分析，揭示中國信用評級業(yè)的周期性行為。實證檢驗所歸納的結

10、論是，相比于經濟蕭條期，在經濟繁榮期，信用評級機構進行評級高估的可能性更大，信用評級的信息含量下降。實證結果表明，在經濟繁榮期，信用評級機構的評級準確性降低，這容易給投資者的判斷造成誤導，甚至可能引起風險積聚。
　　如何解決信用評級業(yè)存在的周期性行為等內生性缺陷，是后危機時代各國監(jiān)管當局、國際金融學界予以關注的重要議題之一。本文的第七章探討中國信用評級業(yè)采用怎樣的市場結構才有利于降低評級業(yè)的內生性缺陷。研究結果顯示，中國信用評級業(yè)

11、競爭程度越大，評級水平越低，且發(fā)生降級的可能性越大，即市場競爭降低了評級被高估的可能性。進一步地，債券收益率差價對信用評級的敏感度隨著競爭程度的增加而增加，說明市場競爭有利于提高信用評級的信息價值。上述兩方面結果表明，競爭程度的加劇有利于提高評級準確性。對于民營企業(yè)以及市場化水平更低的地區(qū)所在企業(yè)，對于由法制化水平更高地區(qū)所在評級機構進行評級的企業(yè)而言，競爭對于評級準確性的正面效應更大。另外，本文探討中國信用評級業(yè)是否存在最優(yōu)的競爭程度

12、。結果發(fā)現(xiàn)，評級準確性隨著信用評級業(yè)競爭程度的加劇先升后降，中國信用評級業(yè)應采取適度競爭的市場結構。最后第八章為本文的研究結論、政策建議與研究展望。
　　總體而言，本文借鑒國外針對信用評級業(yè)的先進研究范式，結合中國信用評級業(yè)的特殊國情，較為系統(tǒng)地研究了信用評級業(yè)提供的三種類型信用評級所具有的功能，分析了信用評級業(yè)的周期性行為缺陷，并從建立合理的評級業(yè)市場結構角度尋求信用評級業(yè)缺陷的解決方案。本文突破了過去國內研究以描述性分析和定性