投資者情緒與公司財務(wù)行為研究.pdf

1、本文立足中國的制度背景與市場環(huán)境，深入探討投資者情緒度量及投資者情緒與資產(chǎn)價格、公司財務(wù)行為的關(guān)系。首先，本文將追溯投資者情緒的心理學基礎(chǔ)及發(fā)生作用的條件，進而闡明投資者情緒與股票價格及公司財務(wù)行為的內(nèi)在聯(lián)系，從而為實證研究提供理論依據(jù)。然后，對投資者情緒實證研究最為關(guān)鍵也最具有爭議的因素—投資者情緒度量指標進行系統(tǒng)地回顧與評價，以便于實證研究中投資者情緒指標的選擇。在此基礎(chǔ)上，實證檢驗投資者情緒對股票橫截面收益的影響機制，以證明投資者

2、情緒的確引起“資產(chǎn)誤定價”，最后考察投資者情緒與公司融資(以IPO為代表)、投資行為的關(guān)系。 全文共分九章，各章的主要內(nèi)容如下： 第一章介紹本文的研究問題、研究內(nèi)容、論文框架以及研究的貢獻與創(chuàng)新等。 第二章回顧并評述投資者情緒研究的相關(guān)文獻，追溯投資者情緒的研究淵源，總結(jié)了投資者情緒與股票收益、公司投資、IPO關(guān)系的相關(guān)研究成果。 第三章介紹投資者情緒作用的必要條件—有限套利，以及投資者情緒產(chǎn)生的心理學基

3、礎(chǔ)，并通過構(gòu)建理論模型探討投資者情緒對資產(chǎn)定價、公司財務(wù)的作用機理。 第四章歸納迄今為止的相關(guān)文獻所使用的投資者情緒指標，并針對國內(nèi)外投資者情緒的特點與不足之處進行了簡要評述。 第五章對我國可得的投資者情緒指標進行系統(tǒng)的有效性評價，以便為本文研究選擇投資者情緒指標提供依據(jù)。 第六章檢驗投資者情緒對股票收益的影響機制，利用我國股票市場的時間序列數(shù)據(jù)，選擇八個財務(wù)特征和市場特征因素，系統(tǒng)地檢驗我國投資者情緒與股票橫截

4、面收益的關(guān)系，驗證了估值主觀性和有限套利導(dǎo)致投資者情緒會引起“資產(chǎn)誤定價”。 第七章檢驗投資者情緒對我國公司的IPO行為的影響，利用我國股票市場和IPO數(shù)據(jù)，結(jié)合制度背景，研究在我國“政府主導(dǎo)型”新股發(fā)行制度下投資者情緒變化與公司IPO行為的關(guān)系。 第八章檢驗投資者情緒對我國公司投資行為的影響，利用我國上市公司的橫截面數(shù)據(jù)，系統(tǒng)地考察我國上市公司投資行為是否及如何迎合投資者情緒。 第九章總結(jié)全文，得出研究結(jié)論，并

5、指出本文研究的不足及未來的研究方向。 主要研究結(jié)論如下： (1)對于實證研究中最關(guān)鍵也最有爭議的投資者情緒度量，本文運用比較股票收益預(yù)測能力的評價方法，分別從月、周、日三個時間周期對各種投資者情緒指標的有效性加以考察后發(fā)現(xiàn)，交易量、換手率反映投資者情緒的有效性最好，看漲情緒指數(shù)、證交所新開戶數(shù)次之，IPO首日收益率、A-B股溢價、封閉式基金折價率稍差。 (2)投資者情緒對股票橫截面收益有顯著影響。研究發(fā)現(xiàn)，估值主

6、觀性較大、投機傾向較高、套利難度較大的股票收益受投資者情緒影響較大。具體來說，相對于盈利公司，投資者情緒越高，虧損公司股票收益越高；相對于發(fā)放現(xiàn)金股利的公司，投資者情緒越高，不發(fā)放現(xiàn)金股利的公司股票收益越高；相對于中等成長的公司，投資者情緒越高，低成長公司和高成長公司的股票收益越高，呈現(xiàn)U型關(guān)系。 (3)盡管我國新股發(fā)行制度具有“政府主導(dǎo)”的特點，政府干預(yù)在IPO時機選擇上具有顯著影響，但是隨著新股發(fā)行機制市場化程度不斷提高，投

7、資者情緒對IPO行為的解釋能力也逐步提高，上市公司存在明顯的市場擇機行為。 (4)上市公司管理者的投資決策明顯存在迎合投資者情緒的傾向，在投資者情緒高漲時增加投資，在投資者情緒低落時則減少投資。公司投資不僅會迎合基于對公司前景的投資者情緒，還迎合基于對所屬行業(yè)發(fā)展預(yù)期的投資者情緒。同時，受投資者情緒影響較大、管理者更加短視的公司對投資者情緒的迎合程度更高。 以上研究結(jié)果證實了本文的研究假設(shè)，說明投資者情緒對股票收益、公司

8、融資、投資行為有顯著影響。投資者情緒不僅對股票收益在時間序列和橫截面上的產(chǎn)生顯著影響，而且投資者情緒造成的“資產(chǎn)誤定價”會引起公司財務(wù)行為的變化。投資者過度樂觀時，股票價格高于基本價值，降低了股權(quán)融資成本，私有公司管理者愿意增加首次公開發(fā)行的規(guī)模，以便從“資產(chǎn)誤定價”中獲利，而投資者對投資項目也會估價過高，追求短期股價最大化的公司管理者會利用投資者的情緒增加投資以便推動股價的進一步上升；投資者過度悲觀時，股票價格低于基本價值，提高了股權(quán)

9、融資成本，私有公司的管理者由于成本過高而減少 IPO籌資額或者放棄首次公開發(fā)行，而投資者也會對投資項目估價過低，公司管理者會減少投資以避免股價進一步下跌。 區(qū)別于其它的相關(guān)研究，本文的改進和創(chuàng)新工作將主要體現(xiàn)在以下幾個方面： 1、在理論分析上，本文從有限套利與投資者情緒的心理學基礎(chǔ)出發(fā)，借鑒前人的理論分析觀點，通過構(gòu)建理論模型說明了投資者情緒對資產(chǎn)價格、公司財務(wù)行為的作用機理。 2、在投資者情緒度量上，本文系統(tǒng)、

10、全面地總結(jié)了前人使用的投資者情緒指標，并對我國資本市場可得的、持續(xù)性較強的投資者情緒指標在不同的時間周期內(nèi)的有效性進行實證評價。通過對實證研究中最有爭議的投資者情緒度量的總結(jié)與評價，為今后進一步開展基于投資者情緒的行為金融與行為公司財務(wù)研究的情緒指標選擇提供重要依據(jù)。同時，本文分別從橫截面和時間序列角度構(gòu)建了新的、適合中國股票市場與公司財務(wù)行為研究的投資者情緒指標，為在我國資本市場開展相關(guān)研究提供了可資借鑒的分析工具和檢驗方法。

11、 3、在投資者情緒與股票收益關(guān)系的實證研究上，本文首次運用股票市場數(shù)據(jù)構(gòu)建的間接指標和通過調(diào)查數(shù)據(jù)計算的直接指標，從橫截面角度檢驗投資者情緒是否及如何影響我國上市公司的股票收益，證實了投資者情緒會引起“資產(chǎn)誤定價”。 4、在投資者情緒與IPO行為關(guān)系的實證研究上，本文結(jié)合中國特殊的制度背景，首次提出了政府干預(yù)下的新股發(fā)行“市場擇機”行為的可檢驗假設(shè)并加以實證分析，為政府監(jiān)管條件下的行為公司財務(wù)研究提供了新的思路和證據(jù)。