中國上市公司所有權結構與投資行為研究.pdf

1、所有權結構在公司治理中的作用與效率問題一直是公司財務領域的重要研究課題之一,可謂成果累累、百家爭鳴。所有權結構的不同表現(xiàn)形式,不僅代表了各利益相關方對投資收益現(xiàn)金流的分配權,而且還涵蓋了以所有權結構為基礎的剩余索取權和剩余控制權的配置。自上世紀九十年代以來,隨著公司治理研究地理范疇的擴展和古典經濟學中股東同質性假設的突破,集中型所有權結構下,直接或間接擁有公司控制權的大股東與小股東之間的利益沖突逐步成為公司治理領域的核心問題之一,而由大

2、股東對控制權私有收益的追求動機、形成與分配于公司財務政策的影響,隨著公司治理核心問題的轉移,開始受到越來越多的關注。從控制權私有收益的度量及其影響因素出發(fā),刻畫控制性股東對小股東利益的侵占問題,一直是上述領域研究的重要線索,但是相對于控制性股東通過證券回購、資產轉移和利用轉移定價進行內部交易等方式對中小股東直接的利益侵占而言,由控制性股東對控制權私有收益的追求而產生的非效率財務決策行為,尤其是非效率投資行為,對公司價值,從而對小股東利益

3、帶來的損害,可能更為嚴重,更值得關注。本文將研究的目標定位于我國轉型經濟宏觀背景下,所有權結構對上市公司投資行為及其投資績效影響,以探討大股東對控制權私有收益的追求、形成與分配對公司投資的影響機理,并進一步從更短的價值鏈洞悉所有權結構與公司價值關系的迷霧。具體而言,研究內容可以分為如下九個部分:第一章為緒論。主要介紹本文的研究緣起、研究理論和現(xiàn)實意義、主要相關概念的界定、研究內容、研究方法以及研究的特色與創(chuàng)新。第二章為文獻綜述。在回顧投

4、資理論演進歷史的基礎上,對兩類代理問題下所有權結構于企業(yè)投資行為的影響的相關文獻進行評述。第三章是制度背景分析。本章結合我國轉軌經濟的宏觀背景,探討了我國企業(yè)的投融資體制的演變、證券市場發(fā)展情況、上市公司的治理結構特征以及相關的投資法律環(huán)境。第四章是基于所有權結構的控制權結構特征分析。本章引入了海洋博弈模型,對上市公司的控制權配置和股權制衡機制進行了分析,并通過計算機模擬運算,運用基于海洋博弈的Shapley指數(shù)對我國不同終極所有權屬性

5、下的上市公司控制權結構特征進行了實證分析,為后續(xù)研究奠定方法和實踐基礎。第五章是規(guī)范研究。利用Myers-Majluf(1984)的分析框架,對壟斷型所有權結構和制衡型所有權結構這兩種典型的集中型所有權結構下大股東控制的公司投資行為進行了分析,探討了控制權私有收益與上市公司非效率投資行為之間的關系,并在此基礎上對分散型所有權結構、制衡型所有權結構和壟斷型所有權結構下的公司價值差異進行了比較。第六章是實證研究。本章基于門檻面板模型,試圖通

6、過較為客觀控制度區(qū)間分類方法,揭示大股東控制度與非效率投資行為之間的非線性關系,并進一步分析了終極所有權性質、股權制衡對上市公司非效率投資行為的影響。第七章是經濟后果檢驗。在第六章的研究基礎上,運用邊際Q對上市公司的投資績效進行了衡量,進一步討論了大股東控制度、終極所有權性質和股權制衡度對上市公司投資績效的影響。第八章為政策建議。本章在以上各部分的基礎上,針對我國上市公司治理和投資中存在的問題,有針對性的提出了自己的一些建議。第九章為總

7、結和研究展望。在這一部分中,總結了以上各章的研究結論,并對論文研究的局限性和下一步研究方向,提出了自己的看法。本文的創(chuàng)新之處主要體現(xiàn)在以下幾個方面:①本文結合我國上市公司股權結構特點,在測量大股東控制度和股權制衡度時,采用了基于海洋博弈的Shapley權利指數(shù),對大股東與小股東區(qū)別對待。這將有助于彌補當前國內相關研究對我國上市公司股權制衡度和大股東對上市公司的實際控制度等重要公司治理特征變量的測度方法上的缺陷。同時,本文采用計算機模擬的

8、計算方法也大大提高了計算效率,突破了基于海洋博弈的Shapley指數(shù)的應用瓶頸。②本文的理論研究發(fā)現(xiàn),控制性股東對控制權私有收益的追求并不一定帶來公司價值的貶損,當控制性股東獲取的控制權私有收益足夠小時,反而可能有利于公司價值的增加。因此,控制權私有收益有其存在的積極意義,這與Leff(1964)關于腐敗在經濟體系之中的作用的論斷“在特定條件下,腐敗可能有利于經濟增長”有類似之處,為學術界對控制權私有收益的認識提供了新的視角。③現(xiàn)有研究

9、對股權集中度對企業(yè)投資行為影響的區(qū)間效應的區(qū)間分界點和區(qū)間數(shù)量的確定帶有很大的主觀性色彩,于此存在較大的爭議。本文通過門檻面板模型,研究大股東持股比例與非效率投資行為之間的非線性關系,并通過終極控制權性質的分類回歸比較不同終極控制權下,上述非線性關系的不同表現(xiàn)。這不僅可以避免現(xiàn)有研究中,人為劃分股東控制度區(qū)間所帶來的主觀性,而且還有利于緩解Vogt(1994)模型中引入交叉變量所帶來的較為嚴重的多重共線性問題,提高檢驗結果的穩(wěn)定性和非線