中國上市公司控制權私有收益問題研究.pdf

1、傳統(tǒng)公司治理理論是建立在股權分散情況下，所有者和管理者之間的委托——代理關系之上。然而股權分散并非普遍現(xiàn)象，包括我國在內(nèi)的多數(shù)國家和地區(qū)的上市公司股權不是分散而是相當集中的。在股權相當集中的公司中，最主要的代理問題已不是股東和管理者的沖突，而足控股股東和小股東的代理問題。這種代理問題的核心是控股股東通過隧道行為侵占中小股東利益，攫取控制權私有收益。尤其在新興市場中，由于保護中小股東的制度不健全，這種利益沖突尤其嚴重。 本文同時從

2、制度環(huán)境和控制權結構兩個維度對中國上市公司控制權私有收益問題進行了系統(tǒng)的理論分析和實證檢驗，研究的主要工作和結論如下： (1)運用新制度經(jīng)濟學分析制度變遷的理論和方法，對中國處于不斷變遷中的制度環(huán)境以及與控制權私有收益的關系進行了詳細論述。提出了公司治理制度是強調(diào)社會公正的外在制度和強調(diào)公司效率的內(nèi)在制度的“對立統(tǒng)一體”的觀點，并從外在制度與通用公司治理、內(nèi)在制度與剩余公司治理、誠信義務治理三個維度建立了公司治理新的理論分析框架

3、體系。這一分析框架能夠解釋公司治理中產(chǎn)生的種種矛盾和問題，包括控制權私有收益的泛濫問題。 (2)通過數(shù)理模型分析了控制權私有收益的形成機理、發(fā)生動因，論證了投資者法律保護度與控制權私有收益的關系；通過理論和實證方法分析了控制權與現(xiàn)金流權的分離與控制權私有收益的關系，認為控制權私有收益的產(chǎn)生源于控股股東與上市公司利益的不一致，而控制權與現(xiàn)金流權的分離則放大了這種不一致。 (3)比較分析了不同制度環(huán)境下控股股東攫取控制權私有

4、收益的種種“隧道行為”，認為在成熟市場國家，隧道行為多表現(xiàn)為法律條文之外的個別自利侵占行為；而在新興市場國家，則常表現(xiàn)為普遍性的直接或欺詐式侵占行為，危害更嚴重。 (4)從并購動機視角研究了控制權私有收益問題。通過典型案例和回歸分析等方法研究了我國上市公司控制權轉移的動機問題，發(fā)現(xiàn)2001-2004年的并購樣本具有著顯的獲取控制權私有收益動機，而在2005年的并購樣本中則發(fā)現(xiàn)了股權分置改革、公司法修訂等制度變革對并購動機產(chǎn)生的影

5、響。 (5)從控制權特征視角研究了控制權私有收益問題。通過實證分析發(fā)現(xiàn)，隨控制權的增加公司績效呈“侵害-協(xié)同-掘壕”的非線性關系。這一結論與西方學者對西方資本市場的檢驗結果相反；但與香港資本市場的檢驗結果比較，形態(tài)類似而協(xié)同區(qū)間分布存在較大差距。本文對這一結論的解讀是：關系形態(tài)類似，說明兩地市場相同的文化導致了類似的公司行為；而協(xié)同區(qū)間存在較大差距，則反映了兩地制度環(huán)境的差距。這進一步驗證了研究中國公司治理問題不能脫離中國特殊的

6、制度環(huán)境這一前提。論文最后從推動整體上市、轉變監(jiān)管思路、完善信息披露、強化誠信機制等方面就治理控制權私有收益問題提出了政策建議。 本文的主要創(chuàng)新點或新發(fā)現(xiàn)包括：(1)在理論上，從外在制度與通用公司治理、內(nèi)在制度與剩余公司治理、誠信義務治理三個維度建立了分析公司治理新的框架體系。(2)在實證上，一是證實了2001-2004年的并購樣本具有獲取控制權私有收益動機，而在2005年的并購樣本中則發(fā)現(xiàn)了明顯的與2001-2004：年背離的