中國資產(chǎn)證券化的跨國運作研究.pdf

1、隨著我國經(jīng)濟體制改革不斷深化以及世界經(jīng)濟一體化進程的加快，實體經(jīng)濟對金融服務(wù)的需求量將迅速擴大、需求層次也不斷提高，金融創(chuàng)新將進入新的發(fā)展時期。特別是我國加入WTO以后，金融業(yè)的全面開放將加快金融體制改革的進程，外資金融機構(gòu)廣泛介入我國金融市場將直接帶來創(chuàng)新業(yè)務(wù)，競爭的加劇也將迫使國內(nèi)金融機構(gòu)加快創(chuàng)新步伐。同時，受國際金融發(fā)展趨勢的影響，我國金融管制將趨于放松，寬松的外部環(huán)境也將促使金融創(chuàng)新的發(fā)展。毋庸置疑，在各種因素的共同作用下，我國

2、金融創(chuàng)新將進入一個發(fā)展高潮期，并將成為推動我國金融發(fā)展的重要力量。 資產(chǎn)證券化融資方式是20世紀70年代起源于美國的一項重要的金融創(chuàng)新，在短短的三十幾年時間里得到了空前的發(fā)展，在歐洲、亞洲以及其他地區(qū)，資產(chǎn)證券化融資方式得到了廣泛的應(yīng)用，已經(jīng)成為全球金融發(fā)展的重要趨勢。資產(chǎn)證券化就是把缺乏流動性、但具有預期未來穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)匯集起來，形成一個資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)未來可以預期的、持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流為保證，通過結(jié)構(gòu)性重組，將其轉(zhuǎn)變?yōu)槟軌?/p>

3、在金融市場上出售和流通的證券，據(jù)以融資的過程。資產(chǎn)證券化作為20世紀70年代以來世界金融創(chuàng)新崛起的主流融資技術(shù)之一，它不僅極大的改變了世界許多國家的經(jīng)濟和社會生活，而且引發(fā)了一系列的制度創(chuàng)新、市場創(chuàng)新和技術(shù)創(chuàng)新。對資產(chǎn)證券化的研究無論對理論界還是對目前的現(xiàn)實實踐都具有很大的意義。 資產(chǎn)證券化作為一種全新的金融創(chuàng)新品種是我國經(jīng)濟發(fā)展的必然選擇：推動資產(chǎn)證券化可以拓寬融資渠道，緩解資金需求壓力；有利于促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，改善資源配置；

4、可以推動我國的投資融資體制改革和融資結(jié)構(gòu)調(diào)整等等。雖然我國實施資產(chǎn)證券化已經(jīng)有了比較成功的經(jīng)驗，但借鑒作用不明顯，在當前我國既定的諸多因素的制約下，國內(nèi)開展資產(chǎn)證券化尤其是大規(guī)模開展資產(chǎn)證券化的時機和條件并不十分成熟。從1998年左右開始，國內(nèi)對資產(chǎn)證券化的理論逐漸開始進行較為系統(tǒng)的研究，組織了幾次大規(guī)模的學術(shù)研討，相關(guān)的專著也不斷問世，但大多數(shù)研究成果還只是停留在對國外(主要是美國)資產(chǎn)證券化理論和實踐進行介紹的層次上，真正對我國開展

5、資產(chǎn)證券化進行深入研究的還不多。資產(chǎn)證券化曾被期待著肩負解決國有商業(yè)銀行巨額壞帳和國有企業(yè)財務(wù)困境(融資過分依賴銀行、利息擔負過重)的重任，但不少人伴隨著對資產(chǎn)證券化的深入探討而放棄了這種期待。直到目前，我國在經(jīng)濟環(huán)境、法律框架、信用基礎(chǔ)等諸多因素上，都無法支持資產(chǎn)證券化近期在國內(nèi)大規(guī)模推進。一個成功的資產(chǎn)證券化，至少必須滿足資產(chǎn)重組原理、風險隔離原理、信用增級原理的要求，而我國在這三方面卻都存在障礙。就“資產(chǎn)重組原理”而言，主要表現(xiàn)在

6、沒有足夠的機構(gòu)投資者，缺乏足夠的資金，基礎(chǔ)資產(chǎn)本身屬性的缺陷使得資產(chǎn)不能滿足證券化的要求等，我們可以將此歸納為技術(shù)障礙；“風險隔離原理”方面的障礙主要是指我國的法律規(guī)范對特別目的載體(SPV)的限制，相關(guān)會計處理原則和稅收待遇不明確等。因此我們又可以稱之為制度障礙；而“信用增級原理”方面目前最大的障礙是沒有相應(yīng)的從事資產(chǎn)證券化擔保業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)，所以在這方面主要是環(huán)境障礙。因此，我們有必要思考資產(chǎn)證券化的推進方式，選擇資產(chǎn)證券化的其他路

7、徑選擇。 理論與實踐證明，跨國資產(chǎn)證券化是一個有效的選擇途徑。上世紀90年代以來的金融危機促進了跨國資產(chǎn)證券化的大發(fā)展?？v觀跨國資產(chǎn)證券化短短的發(fā)展歷史，就可以發(fā)現(xiàn)跨國資產(chǎn)證券化是組織者在全球范圍內(nèi)配置交易模塊(包括法律、稅收、中介機構(gòu)、投資者)組成交易結(jié)構(gòu)的過程，其一大特點就是非標準化的、市場導向的法律體系在交易中扮演著核心角色。“非標準化法律”是由市場參與“制定’’的、非標準化的、靈活的交易準則和行為規(guī)范，與權(quán)力機構(gòu)(國家和

8、其他被授權(quán)機構(gòu))制定的、標準化的、統(tǒng)一的法律相對應(yīng)，它鼓勵參與者最大程度地規(guī)避那些無效率的國家法律，最大限度地利用有利于證券化交易的國家的法律，將資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)中各個組成部分安置到不同國家和地區(qū)以實現(xiàn)整體優(yōu)化。這就是很多受本國法律體系約束而在國內(nèi)無法開展資產(chǎn)證券化的發(fā)展中國家和地區(qū)積極參與跨國資產(chǎn)證券化交易活動的原因。 不僅如此，新興的市場國家和地區(qū)推動跨國資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)面臨有利的國際條件：第一，發(fā)達國家資本市場上的機構(gòu)投資

9、者已經(jīng)非常熟悉資產(chǎn)證券化，不存在開拓市場的問題，我們可以利用發(fā)達國家已有的市場基礎(chǔ)如法律、稅收、會計制度、信用評級等；第二，發(fā)達國家資產(chǎn)增值潛力低于新興市場國家，發(fā)展中國家作為資金需求方(融資者)有著巨大的發(fā)展?jié)摿?。因此，推動中國的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，可以選擇國際運作作為突破口，通過利用國際成熟市場實施跨國運作，為境內(nèi)的資產(chǎn)證券化活動提供示范效應(yīng)。 根據(jù)我國的實際情況，選擇跨國資產(chǎn)證券化作為突破口是目前我國開展資產(chǎn)證券化的一種比較現(xiàn)

10、實可行的途徑。跨國資產(chǎn)證券化的參與者來自不同國家，利用各國法律、稅收、會計、資本市場、經(jīng)濟發(fā)展等地區(qū)差異來降低交易成本，發(fā)行資產(chǎn)支撐證券。它是一個包含多重環(huán)節(jié)和多個參與主體的完整而復雜的體系，我們可以有選擇地將國內(nèi)或國外資產(chǎn)進行組合，在全球范圍內(nèi)尋求最優(yōu)的市場和參與主體的組合，將特設(shè)機構(gòu)(SPV)設(shè)立在低稅或免稅的地區(qū)，選擇監(jiān)管寬松、投資者較為成熟的國家或地區(qū)作為融資目標區(qū)，還可以選擇國際上有實力的商業(yè)銀行作為資產(chǎn)池的受托管理人，由此達

11、到規(guī)避監(jiān)管、降低成本的目的，增強資產(chǎn)證券化在近期內(nèi)的可操作性。在擴大融資渠道的同時，也有助于我們在實踐中探索適合我國國情的資產(chǎn)證券化具體運作方式。 資產(chǎn)證券化的生命力在于組合的靈活性與交易構(gòu)架的創(chuàng)造性，因此要窮盡和固定所有的交易幾乎是不可能的，生搬硬套某種方式只會降低證券化的效率。有鑒于此，針對我國的情況本文建議了三種資產(chǎn)證券化的跨國運作方式，這幾種方式只是理論的構(gòu)想，在豐富的實踐中一定還會創(chuàng)造出更切合我國國情、符合證券化特點的