國際衍生金融產品設計在中國的應用研究——中國首支RMBS投資價值分析.pdf

1、資產支持證券(Asset-BackedSecurities，ABS)和住房貸款抵押支持證券(Mortgage-BackedSecurities，MBS)是最近十幾年國際金融市場發(fā)展很快的一種結構性金融產品，是一種新型的衍生金融產品。廣義上的資產支持證券包括的種類很多，現(xiàn)在美國大部份的缺乏流動性的金融資產都實現(xiàn)了證券化，這種新型的金融工具已經在國際金融市場上得到廣泛的應用，2004年在美國的資產支持證券和住房貸款抵押支持證券交易總額已經達

2、到3.4萬億美元，占美國固定收益證券市場的份額為14.5％。隨著我國對外貿易和國外直接投資的不斷增長，我國的外匯儲備逐年增加，預計在三年之內我國的外匯資產將會達到1兆億美元。面對如此巨大的外匯資產，我國原有的一些簡單的外匯投資手段，例如：外匯債券、外匯期貨、期權、掉期、遠期利率協(xié)議等，已經顯得遠遠不夠。因此，我們有必要了解和使用更多，更新的國際金融市場投資工具。同時隨著我國第一支資產支持證券和第一支個人住房貸款抵押支持證券分別由國家開發(fā)

3、銀行和中國建設銀行于2005年12月發(fā)行，資產支持證券和住房貸款抵押支持證券已經走入人民幣投資的舞臺。所以我們有必要通過對比現(xiàn)有的國外資產支持證券和住房貸款抵押支持證券產品的結構和特點，權衡利弊，找出適合我國國情的結構化的資產支持類產品。 在美國金融市場上的結構化金融產品包括個人住房貸款抵押支持證券(RMBS)、商業(yè)貸款抵押支持證券(CMBS)、債務抵押債券(CDO)和資產支持證券(ABS)，而ABS主要包括信用卡應收賬款支持證

4、券(CreditCardABS)、汽車貸款支持證券(AutoABS)、學生貸款支持證券(StudentLoanABS)和家庭財產支持證券(HomeEquityLoanABS)等。根據(jù)國外的研究，大部分的資產支持證券和住房貸款抵押支持證券采用浮動利率，信用評級為AAA級且久期(Duration)較短。不同類型的資產支持證券和住房貸款抵押支持證券有不同的特點，所采用的結構也不盡相同，其目的就是為了設計出具有不同期限結構和利率結構的金融產品來

5、滿足不同客戶各種需求。 例如，由瑞士信貸第一波士頓于2005年設計的代號為NC2005-HE4的一個HomeEquityLoanTrust，其發(fā)行總額為4億美元左右，共有16層(Trenches)不同的債券，其中幾種債券還包含有帽子期權(Cap)和掉期(Swap)。雖然其設計方法極其復雜，但對投資者而言，則有了更多投資選擇。 目前，國內在資產支持證券和住房貸款抵押支持證券產品的研發(fā)中，由于受到人員、技術和國內金融市場不完

6、善等因素的影響，只有很少學者涉足資產支持證券和住房貸款抵押支持證券的結構設計領域。但是隨著中國外匯資產的大量增加，以及國內金融機構對增強資產流動性的需求日益強烈，國內實務界人士已經開始重視對資產支持證券和住房貸款抵押支持證券產品的設計合研發(fā)工作。本文試圖通過對中國首支個人住房貸款抵押支持證券的投資價值分析，為以后國內資產支持證券和住房貸款抵押支持證券的產品設計提供一定的借鑒。 中國人民銀行和中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會在2005年4

7、月推出《信貸資產證券化試點管理辦法》，中國建設銀行也于2005年12月發(fā)行國內首支RMBS(個人住房貸款抵押支持證券)。由于國內金融機構只發(fā)放浮動利率住房抵押貸款，且國內浮動利率抵押貸款與國內外浮動利率抵押貸款特征差異甚多，如美國貸款契約多設有利率調整上、下限，契約期間利率之上、下限等限制條件，與國內貸款利率隨住房貸款基準利率變動而變動產生很大差異，所以在國情及貸款特征的差異下，就會造成不同的提前還款速度與風險，進而影響貸款價值及MBS

8、評價。 由于過去國內文獻多著墨于美國證券化金融商品之評價，本文則將完全針對國內住宅抵押貸款證券化作探討。建行RMBS為國內首支基于個人住房貸款的證券化產品，發(fā)行總額為30.17億元人民幣，票息率為基于B_1M(每月付息的7天回購利率)的浮動利率，每月付息一次。為實現(xiàn)信用增級，本次住房抵押貸款的證券化采用分層的技術，將發(fā)行的證券分成優(yōu)先級和次級兩類。次級證券的本金和收益的支付都在優(yōu)先級證券的本息支付之后，從而保護了優(yōu)先級證券的本息

9、償付；而優(yōu)先級證券中又分為A、B、C三個檔次，分別獲得中誠信國際的“AAA”、“A”和“BBB”評級，A檔的利息和本金支付優(yōu)先級最高，其次是B檔證券，最后是C檔。 投資建行RMBS的積極因素有：(1)實現(xiàn)了破產隔離，信用表現(xiàn)較企業(yè)債更加穩(wěn)定；(2)個人住房貸款是銀行質量最高的信貸資產，而建行的個人住房貸款質量在四大行中又是最好的，資產池中貸款投放的地區(qū)管理信貸風險的水平較高；(3)采用了分層的信用提升措施，建行自己持有次級證券，

10、對優(yōu)先級證券提供了一定的信用支持，而優(yōu)先級證券又分為信用級別不同的三檔，供投資者根據(jù)自己的風險偏好進行選擇。(4)優(yōu)先級證券各檔都為每月付息的基于7天回購利率的浮息品種，較同類型浮息債付息頻率更快，利率風險更低，同時削弱了借款人提前還款行為對投資收益的影響。 投資建行RMBS的風險因素有：(1)抵押貸款的違約風險。一方面存在借款人拖欠還款和地域分布較為集中的特征，不排除未來資產池信用質量惡化的可能，另一方面，違約貸款的回收取決于

11、抵押房產的變現(xiàn)能力，這可能面臨房價下跌和司法限制回收的風險。不過本文在進行違約風險分析的時候，已充分考慮了這些因素的影響，即使在十分保守的估計下，A檔MBS獲得的信用支持仍遠高于其需要的信用支持。(2)建設銀行作為發(fā)起機構和貸款服務機構，本身的行為可能對本次證券化產品產生一定的運營風險。不過建行未來低于必備評級等級的可能性較小，即使出現(xiàn)這樣的情形，部分抵押貸款的回收款將進入一些專用儲備賬戶，來應付可能出現(xiàn)的現(xiàn)金流風險。(3)優(yōu)先級證券各

12、檔都設有票面利率上限，一旦隨著B_1M的上升觸發(fā)利率上限，則投資者的投資收益將無法相應提高。(4)規(guī)模較小，且可能無法進行回購，存在一定的流動性風險。 在各種定價因素當中，OAS(期權調整利差)是最為重要的因素，理論票面利差不會低于OAS值，并且隨著OAS的上升，兩者的差異會逐步擴大。其它定價因素只有在OAS值較大的情況下才會顯得較為重要。這時利率上限容易被觸發(fā)，提前還款率越高，對投資者越有利，理論票面利差就越低；決定利率上限的

13、貸款利率的調整對市場利率的變動越敏感，對投資者也越有利，理論票面利差也就越低。 估計A檔、B檔和C檔證券要求的OAS值分別為90-100bp、130-140bp和190-200bp。假定CPR在12.98-18％之間，貸款利率在1個月無風險利率上升100bp并保持3個月后相應上升27-36bp之間，則基于上述估計的OAS值，A檔證券的平均回收期為2.5-3年，票面利差估計在95-107bp之間；B檔證券的平均回收期為7.7-9.