化工行業(yè)4季度能化行業(yè)投資的三大主線

1、1.化工投資正進入“油氣時代”近期化工行業(yè)最為標(biāo)志性的事件就是油價大幅上漲，并沖至85美元桶，再創(chuàng)本輪反彈的新高，這也意味著整個產(chǎn)業(yè)鏈的投資邏輯已經(jīng)逐步運行至最為上游，即“油氣為王”的時代正在到來。原油作為化工周期中后段的代表性產(chǎn)品，其最后沖高也將完成整個大周期見頂回落的閉環(huán)，過去兩年獨領(lǐng)風(fēng)騷的中游產(chǎn)業(yè)盈利大概率將出現(xiàn)系統(tǒng)性回落，4季度投資機會也將集中于以下三大主線，分別是石油、天然氣和化纖農(nóng)化，具體分析如下：2.主線之一：油資源油服我

2、們判斷，11月份油價的主導(dǎo)力量就是在不斷Pricein伊朗減產(chǎn)預(yù)期，而其兌現(xiàn)又是大概率事件，受此驅(qū)動未來半年油價很可能會沖上100美元桶，乃至更高，其后將面臨需求端能否承受的檢驗。本輪經(jīng)濟復(fù)蘇無疑遠弱于0607年或者09年4萬億刺激時期，這也決定了油價中樞無法長期站穩(wěn)上輪100美元桶的高位，上漲更多的還是短期市場博弈供給沖擊的產(chǎn)物，這也決定了由此衍生出的投資邏輯并不具備長期可持續(xù)性。目前市場主要看好的兩個方向，資源和油服。前者業(yè)績無疑和

3、油價更為同步，短期更容易被印證，油服行業(yè)則較為滯后，盈利改善還是要等到明年資本開支增長而不斷體現(xiàn)。從估值看，這兩者本輪反彈都已過半，從業(yè)績兌現(xiàn)節(jié)奏看，短期我們建議關(guān)注中石油、長期如果油服能夠出現(xiàn)較為明顯的回調(diào)，明年隨著業(yè)績逐步兌現(xiàn)，大概率還有繼續(xù)參與的機會。2.1資源類公司比較分析從估值角度看，以二季度盈利（實現(xiàn)油價約為70美元桶）疊加業(yè)績彈性測算，資源類企業(yè)中我們建議關(guān)注中國石油，一方面其盈利向上的趨勢非常明確，另一方面其在上一輪油價

4、高點中業(yè)績曾達到近1500億的水平，經(jīng)過歷史檢驗，相比近兩年轉(zhuǎn)型新進入的企業(yè)，資源質(zhì)量更有保障。中石油高油價階段ROE基本在1214%，雖然近兩年盈利中樞更低的煉化業(yè)務(wù)增長較快，但15年成品油定價機制改革后，煉油正常情況下也不至于出現(xiàn)系統(tǒng)性虧損。公司歷史合理ROE在810%，對應(yīng)盈利中樞約為1250億、PE11倍；我們預(yù)計若油價重回100美元桶，歷史上對應(yīng)PE為1415倍，則距離歷史景氣高位時估值中樞尚有30%左右的修復(fù)空間，且在業(yè)績支

5、撐下回調(diào)空間相對有限。表1：資源類標(biāo)的不同油價（美元桶）下全年業(yè)績及市值比較（億元人民幣）7070（2季度年化業(yè)績）季度年化業(yè)績）75758080858590909595市值市值中國石油677.4835.8982.71118.11242.01366.015537中國石化913.2965.61014.31059.11100.11141.27763新潮能源6.28.09.711.413.114.8171中天能源1.23.65.98.09.9

6、11.874中海油509.5593.5671.4743.1808.8874.55711注：除中海油外，其余公司18年以Q2盈利年化；中海油以H2業(yè)績年化，均已換算為人民幣；本測算只關(guān)注油價變化對油業(yè)務(wù)影響帶來的業(yè)績彈性，油價變化對其他業(yè)務(wù)板塊的影響假設(shè)不變或相互對沖資料來源：公司公告、Wind、估注：由于指標(biāo)異常我們剔除了近兩年上市的企業(yè)，另外將借殼上市的幾家央企子公司按照可比公司的盈利水平做了評估（中油工程參照海油工程、ST油服參照中

7、海油服，石化機械參照杰瑞股份）資料來源：Wind、2.3煉化行業(yè)比較分析石油作為煉化行業(yè)最重要的原料，其價格上漲無疑會推升成本、并非利好，但具體影響又不盡相同。對于化工行業(yè)來說，產(chǎn)品定價已高度市場化，能否消化油價上漲歸根到底還是取決于各個產(chǎn)品自身的供需格局。16年至今油價早已實現(xiàn)翻倍，但這并沒有影響到化工行業(yè)整體的盈利改善，甚至絕大多數(shù)產(chǎn)品還創(chuàng)出了歷史盈利峰值。進入3季度以來，化工價格出現(xiàn)了明顯的滯漲甚至是回調(diào)，說明供需已在惡化，此時疊

8、加油價上漲，價差收窄是大概率事件。對煉油來說，則是半市場化定價，要受成品油定價機制的制約。按照規(guī)定，油價漲至80美元桶以上時會逐步抵減煉油毛利，100美元桶時降至零毛利，并維持至130美元桶，其后油價再上漲成品油價格也不再調(diào)整，虧損由煉廠承擔(dān)。就我們對油價的判斷，未來36個月可能會出現(xiàn)煉油毛利收窄，但應(yīng)該只是階段性產(chǎn)物，并沒有長期的持續(xù)性，其影響尚不如民營煉化投產(chǎn)帶來的供給沖擊。3.主線之二：LNG天然氣資源展望長期，相比原油，我們更為

9、看好的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)還是天然氣。首先從周期位置看，原油屬于沖頂行情，而天然氣價格尚處于底部向上階段，空間和持續(xù)性更好。另外我國煤改氣也會帶來量的持續(xù)增長，是未來幾年能化板塊中極為罕見的具備量價齊升邏輯的子行業(yè)。長期看，近兩年天然氣行業(yè)最大的瓶頸就在于進口接收站，有該類資產(chǎn)的企業(yè)值得重點配置，另外資源類公司也將受益于天然氣價格的長期上漲。短期看甲醇、尿素等氣頭化工產(chǎn)品會確定性受益于4季度的氣頭化工減產(chǎn)帶來的價格上漲，建議關(guān)注華魯恒升。表2：油

10、服標(biāo)的值彈性比較公司名稱公司名稱歷史歷史ROEROE峰值峰值(%)(%)當(dāng)前當(dāng)前PEPE（18E18E）本輪盈利高點本輪盈利高點PEPE（ROEROE測算）測算）ST準(zhǔn)油3.0852.2141.4惠博普11.3233.018.8仁智股份21.25146.818.3恒泰艾普6.4549.622.6通源石油7.3331.433.4潛能恒信9.24341.868.9中油工程22.80129.87.4海油工程22.8081.67.2ST油服19