2018年房地產(chǎn)行業(yè) 中期投資策略定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)變下的房企分化

1、2,2018年中期投資策略報(bào)告,,,01,定價(jià)權(quán)：定價(jià)權(quán)逐步向金融和政府轉(zhuǎn)移要點(diǎn)：背景逐步變?yōu)楦邚V義庫(kù)存、緊企業(yè)信貸、緊政府調(diào)控、強(qiáng)居民購(gòu)買(mǎi)力，定價(jià)權(quán)向金融和政府轉(zhuǎn)移，企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用率、遠(yuǎn) 期毛利潤(rùn)率上行,,,02,,,03,,,04,,,投資要點(diǎn)（行業(yè)評(píng)級(jí)：增持）,城市分化：區(qū)域的裂變導(dǎo)致了企業(yè)的分化，部分向一二線擴(kuò)散，部分企業(yè)下沉要點(diǎn)：城市分化繼續(xù)下沉，呈現(xiàn)一線衰退、二線分化、三四線城市貼近二線、5678線增長(zhǎng)的局面，企業(yè)同時(shí)產(chǎn)生

2、分化。,總杠桿：總杠桿進(jìn)一步提升帶來(lái)利潤(rùn)率下行的壓力，龍頭公司整體杠桿率最高。要點(diǎn)：2017年周轉(zhuǎn)率下降是總杠桿水平上升的主因。去杠桿帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用上行，凈利潤(rùn)水平或?qū)⑦M(jìn)一步收窄。,去庫(kù)存：房企庫(kù)存普遍較高，去杠桿推動(dòng)去庫(kù)存要點(diǎn)：龍頭公司庫(kù)存水平高于全國(guó)平均水平，融資收緊使龍頭公司投資強(qiáng)度下降，行業(yè)集中度增速放緩。,,,目錄 / CONTENTS,01融資變化產(chǎn)生的定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移,,總杠桿提升帶來(lái)利潤(rùn)率下行的壓力,02,,房企庫(kù)存普遍較

3、高，去杠桿推動(dòng)去庫(kù)存,04,,,05投資建議06風(fēng)險(xiǎn)提示,,03區(qū)域分裂到資源重估邏輯,,,,4,2018年中期投資策略報(bào)告,表外融資轉(zhuǎn)表內(nèi),,政府逐漸參與定價(jià)權(quán),,,庫(kù)存和杠桿向龍頭集中,01 融資變化產(chǎn)生的定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移,,,5,,,,,2018年中期投資策略報(bào)告,表內(nèi)融資與表外融資? 計(jì)入M2的銀行表內(nèi)貸款，都屬于債權(quán)融資，以開(kāi)發(fā)貸為主， 也包括其他標(biāo)準(zhǔn)化的產(chǎn)品（公司債、ABS等）? 表外融資，盡管也是債權(quán)融資的

4、本質(zhì)，但可以通過(guò)一系列的包裝，成為股權(quán)融資。債權(quán)融資 VS 股權(quán)融資? 債權(quán)融資對(duì)應(yīng)開(kāi)發(fā)，股權(quán)融資對(duì)應(yīng)拿地和整合。? 銀行2018年開(kāi)始執(zhí)行全面MPA考核制度，表外資金開(kāi)始轉(zhuǎn)入到表內(nèi)監(jiān)管，未來(lái)表外非標(biāo)類(lèi)資金將以股權(quán)融資的方式進(jìn) 入地產(chǎn)行業(yè)。? 銀行貸款表外轉(zhuǎn)表內(nèi)，將導(dǎo)致拿地和整合的減速。,MPA考核制度帶來(lái)表內(nèi)外融資的變化,01,,2018年中期投資策略報(bào)告,01,? 股權(quán)資金涌向大企業(yè)，會(huì)導(dǎo)致大企業(yè)并購(gòu)小企

5、業(yè)，增強(qiáng)定價(jià)權(quán)，獲得市場(chǎng)的壟斷利潤(rùn)。? 2014年起，其他融資渠道持續(xù)縮窄；MPA考核導(dǎo)致股權(quán)資金變?yōu)閭鶛?quán)資金，使得定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移所需要的資金來(lái)源受到影響。? 定價(jià)權(quán)的轉(zhuǎn)移同時(shí)帶來(lái)庫(kù)存和杠桿的提高，毛利潤(rùn)率修復(fù)，財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升。,定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用率上行壓力,,,01,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.0%,10.0%,20.0%,30.0%,40.0%,50.0%,60.0%,199 8,200 0200 2,20

6、0 4,200 6200 8,201 0,201 2,201 4201 6,,國(guó)內(nèi)貸款占比,,銷(xiāo)售回款占比,,其他占比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.0%,1.0%,2.0%,3.0%,4.0%,5.0%,6.0%,200 5 200 6 200 7 200 8 200 9 201 0 201 0 201 1 201 2 201 3 201 4 201 5 201 5 201 6 2

7、01 7,,重點(diǎn)房企平均財(cái)務(wù)費(fèi)用率,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究 注：其他=總資金來(lái)源-國(guó)內(nèi)貸款-銷(xiāo)售回款=自籌資金+外資,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究,,2018年中期投資策略報(bào)告,01,定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用率上行壓力,,,01,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,100%,2009-02,2010-03 2011-04 2012-05

8、 2013-06 2014-07 2015-08 2016-09 2017-10,,房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)資金來(lái)源:單月同比,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究? 資金來(lái)源4月份在在201

9、6年3月以來(lái)首次轉(zhuǎn)負(fù)增長(zhǎng)；,? 在1月份銀行MPA范圍擴(kuò)大，使得表外融資表內(nèi)化之后，類(lèi)股權(quán)融資收緊成為了大趨勢(shì)；根據(jù)資金來(lái)源看，在股權(quán)融資、 標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資、非標(biāo)融資這3類(lèi)融資方式來(lái)看，未來(lái)將主要通過(guò)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資來(lái)解決，考慮標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)融資的用途管 制，預(yù)計(jì)土地市場(chǎng)和并購(gòu)市場(chǎng)熱度將進(jìn)一步下降。,9008007006005004003002001000,2017/1,,,,,2017/42017/7 2017/1

10、0 2018/12018/42018/7 2018/10 2019/12019/4地產(chǎn)信用債總發(fā)行量(億元)地產(chǎn)信用債總償還量(億元),數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究,,2018年中期投資策略報(bào)告,,,2017-2018，定價(jià)權(quán)由企業(yè)轉(zhuǎn)移向政府、金融機(jī)構(gòu),01,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,2017年處于①類(lèi)，在逐步向③和④變化定價(jià)權(quán)權(quán)屬庫(kù)

11、存居民購(gòu)買(mǎi)力 房企低強(qiáng)居民高無(wú)關(guān)政府高強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)強(qiáng),政府調(diào)控,信貸,新一輪周期代表,無(wú)關(guān),松,2015~2017,緊,松,2014,緊,緊,2018,緊,無(wú)關(guān),2018,4類(lèi)決定權(quán)及其背景① 開(kāi)發(fā)商掌握定價(jià)權(quán)，背景是狹義庫(kù)存低、居民購(gòu)買(mǎi)力強(qiáng)、企業(yè)信貸松，和調(diào)控?zé)o關(guān)。② 居民掌握定價(jià)權(quán)，背景是開(kāi)發(fā)商庫(kù)存高、政府調(diào)控緊、企業(yè)信貸緊，和購(gòu)買(mǎi)力無(wú)關(guān)。③ 政府掌握定價(jià)權(quán)，背景是廣義庫(kù)存高（同時(shí)狹義庫(kù)存在

12、增加）、居民購(gòu)買(mǎi)力強(qiáng)、調(diào)控緊、企業(yè)信貸緊。④ 金融機(jī)構(gòu)掌握定價(jià)權(quán)，背景居民購(gòu)買(mǎi)力高、政府調(diào)控緊，和其他因素?zé)o關(guān)。,,2018年中期投資策略報(bào)告,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,0.0,200 .

13、0,400 .0,600 .0,800 .0,100 0.0,120 0.0,201 3/1 2,201 4/9201 5/6201 6/3201 6/1 2,201 7/9,,,,商品住宅平均備案庫(kù)存（萬(wàn)方） 去化周期（月）,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0.00,1.00,2.00,3.00,4.00,5.00,6.00,0.00,200 .00,400 .0

14、0,600 .00,800 .00,1,000.00,1,200.00,,,200 5200 7200 9201 1重點(diǎn)房企平均存貨（億元）,201 3,201 5201 7,,去化周期（年）,01,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究? 歷史調(diào)控中，政府定價(jià)權(quán)具備絕對(duì)高的地位。2017年起，開(kāi)發(fā)商和政府博弈預(yù)售證的過(guò)程是政府定價(jià)權(quán)被削弱的表現(xiàn)。? 目前開(kāi)發(fā)商庫(kù)存高企，但通過(guò)備案

15、庫(kù)存低制造的低庫(kù)存假象（確實(shí)帶來(lái)了高去化率），將逐步得以轉(zhuǎn)變。? 政府卡住股權(quán)融資的行為將倒逼開(kāi)發(fā)商的供給加速，因此，定價(jià)權(quán)開(kāi)始逐步轉(zhuǎn)移至政府。,政府倒逼房企推盤(pán)，逐步參與定價(jià)權(quán)的制定,,,01,,2018年中期投資策略報(bào)告,,,2017年行業(yè)杠桿率繼續(xù)攀升杠桿水平向上集中,,,,周轉(zhuǎn)率、負(fù)債率對(duì)總杠桿的影響利潤(rùn)存在下行壓力,02 總杠桿提升帶來(lái)利潤(rùn)率下行的壓力,,,誠(chéng)信 · 責(zé)任 · 親和 ·

16、專(zhuān)業(yè) · 創(chuàng)新 2018年春季策略研討會(huì),請(qǐng)參閱附注免責(zé)聲明,10,2018年中期投資策略報(bào)告,,,,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究? 用營(yíng)業(yè)收入口徑的總杠桿水平來(lái)看，行業(yè)總杠桿水平在2017年達(dá)到了新高，2017年期末口徑達(dá)到了2.66。? 銷(xiāo)售口徑得到的總杠桿水平雖然較2016年也有所提升，但仍然低于2014年的歷史高點(diǎn)。? 營(yíng)業(yè)收入在財(cái)務(wù)分析中運(yùn)用的更為廣泛且兩個(gè)口徑衡量的杠桿水平趨勢(shì)一致，為了便于

17、理解，選取營(yíng)業(yè)收入口徑作為衡量總杠桿的水平指標(biāo)。,2017年，行業(yè)總杠桿持續(xù)攀升,02,,2018年中期投資策略報(bào)告,,01,? 2017年剔除預(yù)收款項(xiàng)的資產(chǎn)負(fù)債率與2016年持平；周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了大幅下滑，導(dǎo)致2017年總杠桿水平較2016年大幅提升。? 假設(shè)周轉(zhuǎn)率不變，凈利率維持2017年水平，測(cè)算出由總杠桿上升帶來(lái)的潛在凈利潤(rùn)的損失約為350億，實(shí)際凈利潤(rùn)較潛在凈利潤(rùn)水平下降18.6%；假設(shè)凈利率維持2016年水平，潛在凈利潤(rùn)損

18、失僅為78億，實(shí)際凈利潤(rùn)較潛在凈利潤(rùn)水平僅下降4.8%。? 在資金面趨緊，現(xiàn)金流壓力較大的環(huán)境下，提高周轉(zhuǎn)速度加快資金回流則為更好的策略。,周轉(zhuǎn)率下降是總杠桿提升的主要原因,,,02,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究,,,2018年中期投資策略報(bào)告,,,,? 數(shù)據(jù)選?。篈股上市的且2017年銷(xiāo) 售排名前50的房企，按照銷(xiāo)售排名 分成三組，并分別計(jì)算它們的總杠 桿水平。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)

19、泰君安證券研究? 全國(guó)龍頭房企與整體杠桿率更為接近，而top10-30的房企整體杠桿率較高。? top30-50的房企杠桿率較低，同時(shí)在2017年總杠桿水平都有所上升。,整體杠桿水平上升，中游房企杠桿較高,02,,2018年中期投資策略報(bào)告,01,? 從負(fù)債水平來(lái)看，盡管相比于2016年剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率變化不大，但是整體負(fù)債處于高位且持續(xù)上行。? 財(cái)務(wù)費(fèi)用率到達(dá)歷史高位，且有持續(xù)上行的趨勢(shì)。應(yīng)付債券的規(guī)模自2015年

20、以來(lái)大幅增加，盡管2016、2017年整體長(zhǎng)期有息債務(wù)增速放緩，但是仍然面臨較大的付息償債壓力，預(yù)計(jì)后續(xù)的財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍有上升趨勢(shì)，從而進(jìn)一步壓縮凈利潤(rùn)的空間。? 綜上所述，2018年房地產(chǎn)去杠桿一方面會(huì)降低財(cái)務(wù)杠桿水平，同時(shí)會(huì)加快行業(yè)周轉(zhuǎn)率，利潤(rùn)水平或?qū)⒚媾R較大的壓力。,降杠桿，升周轉(zhuǎn)，利潤(rùn)仍存下行壓力,,,02,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究,,,,2018年中期投資策略報(bào)告,,銷(xiāo)售強(qiáng)度

21、持續(xù)分化區(qū)域分化導(dǎo)致企業(yè)分化,,,縣鎮(zhèn)級(jí)城市需求增長(zhǎng),03 區(qū)域分裂到資源重估邏輯,,,2018年中期投資策略報(bào)告,不同層級(jí)城市銷(xiāo)售強(qiáng)度將長(zhǎng)期持續(xù)分化? 目前市場(chǎng)可分為4類(lèi)：一線城市控制人口增長(zhǎng)、土地供給較少，成為資源類(lèi)企業(yè)的主戰(zhàn)場(chǎng)；二線城市人口流入和 供給增加同時(shí)存在，作為成長(zhǎng)型市場(chǎng)；三四線城市是人口保持穩(wěn)定，供給從多到少的市場(chǎng)；5678線多為縣鎮(zhèn)，屬于從無(wú)商品房到有商品房的過(guò)程。,銷(xiāo)售強(qiáng)度持續(xù)分化，銷(xiāo)售增長(zhǎng)逐漸下沉,,,

22、03,,,,,,,,,,,,,,,,,,,-60%,-40%,-20%,0%,20%,40%,60%,80%,Jan-14,,,,Jan-15Jan-16累積同比 T-1 Cities累積同比 T-3 Cities,,Jan-17累積同比 T-2 Cities全國(guó)的累計(jì)同比,Jan-18,5678線縣鎮(zhèn)級(jí)城市銷(xiāo)售逐漸修復(fù)? 一線城市受到影響最大，在國(guó)慶后呈現(xiàn)斷崖式下跌。? 二三線城市持續(xù)熱度，直到2017年3月份再加限購(gòu)重

23、拳。? 2017年全年，全國(guó)商品房銷(xiāo)售面積增速持續(xù)超過(guò)一二三 線城市，銷(xiāo)售逐漸下沉到了5678線縣鎮(zhèn)級(jí)地區(qū)。,資料來(lái)源：克爾瑞，國(guó)泰君安證券研究,,2018年中期投資策略報(bào)告,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,50,100,150,200,250,萬(wàn)科,碧桂園,中國(guó)恒大,保利地產(chǎn),華潤(rùn)置地,中國(guó)海外發(fā)展,,,農(nóng)民進(jìn)城，剛需支撐縣鎮(zhèn)城市需求釋放? 十三五剩下期限內(nèi)，戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化任務(wù)更重，催生2018年,初發(fā)改委

24、要求中小城市全面放開(kāi)落戶(hù)限制。? 2020年內(nèi)地常住城鎮(zhèn)化率需達(dá)到60%，戶(hù)籍城鎮(zhèn)化率要達(dá)到45%。剩下三年（2018-2020年）需新增0.43億常住人口及0.54億戶(hù)籍人口，戶(hù)籍人口城鎮(zhèn)化任務(wù)更重。,多方位因素拉動(dòng)縣鎮(zhèn)需求增長(zhǎng),03,房產(chǎn)開(kāi)發(fā)尚未成熟，改善型需求空間較大? 一二線及經(jīng)濟(jì)較為發(fā)達(dá)的三線城市，普遍被規(guī)模較大開(kāi)發(fā)商 占據(jù)，商品住宅市場(chǎng)較為成熟。? 縣鎮(zhèn)級(jí)地區(qū)還沒(méi)有品牌開(kāi)發(fā)商進(jìn)駐，大部分住房質(zhì)量較差、沒(méi)有成熟生活

25、及物業(yè)配套、樓齡較高，仍然有較大規(guī)模的改善型需求。,資料來(lái)源：中指院，國(guó)泰君安證券研究,龍頭公司分布城市距全國(guó)地級(jí)市總數(shù)（300城）還有一定差距,,2018年中期投資策略報(bào)告,區(qū)域的裂變導(dǎo)致企業(yè)的分化,,,03,,,,,,,,,一線城市布局的企業(yè)? 資源類(lèi)城市? 企業(yè)以NAV的視角進(jìn)行估值,,,,,,,,,二線城市布局的企業(yè)? 成長(zhǎng)性城市? 企業(yè)以PE的視角進(jìn)行估值,三四線城市布局的企業(yè)? 經(jīng)歷市場(chǎng)的轉(zhuǎn)換?

26、部分選擇向一二線城市擴(kuò)散,三四線城市布局的企業(yè)? 部分企業(yè)在下沉5678線,區(qū)域裂變導(dǎo)致企業(yè)分化,,2018年中期投資策略報(bào)告,,百?gòu)?qiáng)平均去化周期5年投資強(qiáng)度與集中度雙重下滑,,,全國(guó)平均對(duì)應(yīng)2.8年的去化周期,04 房企庫(kù)存普遍較高，去杠桿推動(dòng)去庫(kù)存,,,2018年中期投資策略報(bào)告,,,數(shù)據(jù)來(lái)源：克爾瑞、國(guó)泰君安證券研究? 2016、2017年由于銷(xiāo)售資金回流充沛，疊加表外融資較為通暢，房地產(chǎn)企業(yè)有較為充足的資金補(bǔ)充土地

27、儲(chǔ)備。? 目前百?gòu)?qiáng)房企平均去化水平（截止2017年底貨值/2017年全年銷(xiāo)售額）在5年附近，TOP1-10（按照銷(xiāo)售金額排名） 的房企去化周期最短，約在4.4附近。,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,百?gòu)?qiáng)房企去化在5年左右，一線最低百?gòu)?qiáng)房企平均去化水平在5年附近,04,,,,,,4.4,4.9,5.2,4.9,6.1,5.8,4.9,4.03.02.01.00.0,5.0,6.0,7.0,T

28、OP1-10TOP11-20TOP21-30,TOP31-40,TOP41-50,TOP51-100,TOP1-100,,2018年中期投資策略報(bào)告,01,,,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)土資源部、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：克爾瑞、國(guó)泰君安證券研究? 從國(guó)有建設(shè)用地中普通商品住宅用地的出讓情況看，截止2017年底，預(yù)計(jì)廣義庫(kù)存為41億方，去化周期34個(gè)月。? 假設(shè)每年95%的可售比例，2003~2007年流拍比例40%，容積率2.

29、16。廣義庫(kù)存的去化周期基本上回到2012年水平，庫(kù)存 回到2013年水平。? 全國(guó)平均對(duì)應(yīng)2.8年的去化周期，遠(yuǎn)低于龍頭公司平均5年的去化水平。,龍頭公司庫(kù)存水平高于全國(guó)平均水平,04,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,10,20,30,40,50,60,50454035302520151050,2003,2005

30、,,,,20072009201120132015廣義庫(kù)存（億方）去化周期（月）,2017E,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,0,5,10,15,20,25,30,Jan-10,,,,Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18一線城市平均去化周期(月)二線城市平均去化周期(月) 三線城市平均去化周期(月),,2018年中期投資策略報(bào)告,01,?

31、在融資收緊的環(huán)境下，龍頭開(kāi)發(fā)商目前在手庫(kù)存充足，土地購(gòu)置強(qiáng)度（購(gòu)置土地總價(jià)/銷(xiāo)售額）逐漸下降，集中度（購(gòu)置土地總 價(jià)/300城土地出讓總價(jià)）增速受損。? 布局區(qū)域性的小型公司，由于過(guò)去對(duì)公司債、信托和開(kāi)發(fā)貸的依賴(lài)較小大。2016、2017年，區(qū)域性小公司的在手項(xiàng)目通過(guò)被 龍頭公司收購(gòu)置換為在手現(xiàn)金。在2018年土地市場(chǎng)溢價(jià)率持續(xù)下降的背景下，區(qū)域性公司的土地購(gòu)置力度開(kāi)始逐漸回升。,,,數(shù)據(jù)來(lái)源：中指院，克爾瑞，國(guó)泰君安證券研究,數(shù)據(jù)來(lái)

32、源：中指院，克爾瑞，國(guó)泰君安證券研究,,,,,,,,,,,,,,,,,,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,2015,2016,2017,2018.1,2018.2,2018.3,2018.4,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,龍頭投資強(qiáng)度下降，集中度增速放緩TOP1-10龍頭拿地強(qiáng)度逐漸下降,04,0%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%,45%,201520162017201

33、8.12018.2,2018.3,2018.4,TOP1-10龍頭拿地集中度持續(xù)下降,,2018年中期投資策略報(bào)告,,,投資建議,05,資料來(lái)源：wind，克爾瑞，國(guó)泰君安證券研究,? 目前大龍頭NAV折價(jià)較小， 小龍頭及資源類(lèi)房企（如首開(kāi)股份）NAV折價(jià)較高。? 地產(chǎn)第二春在即，看好城市復(fù)蘇邏輯和預(yù)期管理的 修復(fù)，推薦華夏幸福、保利地產(chǎn)、萬(wàn)科A、新城控股， 城市資源股推薦首開(kāi)股份、招商蛇口、華僑城A等公 司。,風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)調(diào)控

34、進(jìn)一步收緊，需求恢復(fù)不及預(yù)期,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,NAV計(jì)算核心假設(shè)1. 折現(xiàn)率為8%，折現(xiàn)周期為各公司的去化周期2. 凈利潤(rùn)率在2017年的基礎(chǔ)上降低2個(gè)百分點(diǎn),-45%,-40%,-35%,-30%,-25%,-20%,-15%,-10%,-5%,0%,TOP1-5,TOP6-10,TOP11-15,TOP16-20,TOP21-25,TOP26-30,大龍頭NAV折價(jià)較小，小龍頭及資

35、源類(lèi)房企較高,,,,2018年中期投資策略報(bào)告,竣工不及預(yù)期，業(yè)績(jī)低于預(yù)期可能還會(huì)存在,05,,,,,,,,,,,,,,,,,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%2016-022016-06,2016-102017-02,2017-06,2017-10,2018-02,,竣工面積單月增速,,,,,,,,,,,,,,,,,數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind、國(guó)泰君安證券研究? 從

36、去年開(kāi)始，和結(jié)算關(guān)聯(lián)度極大的竣工面積持續(xù)處在負(fù)增長(zhǎng)的局面，資金緊張導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商售后交付時(shí)間拉長(zhǎng)，施工動(dòng)力 不足，預(yù)計(jì)將會(huì)在半年報(bào)影響業(yè)績(jī)確認(rèn)進(jìn)度。我們認(rèn)為主要是融資收緊之下，開(kāi)發(fā)商加大售后交付節(jié)奏的動(dòng)力不足，因 此使得竣工節(jié)奏放緩。? 由于竣工和結(jié)算高度掛鉤，因此，在老會(huì)計(jì)準(zhǔn)則之下，業(yè)績(jī)?cè)鏊賹⒎啪?，即便是采用根?jù)施工節(jié)奏的新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，竣工 放緩也會(huì)通過(guò)施工節(jié)奏放緩拉低業(yè)績(jī)釋放速度.,40%30%20%10%0%-10%-20