金字塔控制結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值--基于我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)證研究.pdf

1、La Porta等人曾對(duì)世界上近280個(gè)發(fā)達(dá)資本主義國(guó)家上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究表明，除美、英、日等國(guó)呈現(xiàn)出較高程度的股權(quán)分散之外，其余大多數(shù)國(guó)家具備股權(quán)集中型的公司治理模式。在這種模式下，終極控制人通過構(gòu)建金字塔控制結(jié)構(gòu)、交叉持股結(jié)構(gòu)和發(fā)行雙重投票權(quán)的股票等方式，以較少的現(xiàn)金投入獲得了較多的控制權(quán)，使得終極控制人的控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)發(fā)生分離，偏離“一股一票”的原則。在此情況下，終極控制人的利益不再由第一大股東直接持股比例來(lái)反映，而是

2、由其現(xiàn)金流量權(quán)來(lái)體現(xiàn)。因此，以上市公司終極控制人作為行為主體進(jìn)行研究更能夠抓住問題本質(zhì)。在我國(guó)股市中，金字塔控制結(jié)構(gòu)是上市公司終極控制人構(gòu)建控制鏈的主要方式。
　　 本文在中國(guó)上市公司普遍存在集中型的股權(quán)結(jié)構(gòu)和終極控制人普遍采用金字塔控制結(jié)構(gòu)控制上市公司的背景下，選取我國(guó)金字塔控制結(jié)構(gòu)民營(yíng)上市公司2006-2008年的數(shù)據(jù)，嘗試從影響終極控制人的現(xiàn)金流量權(quán)和控制權(quán)的因素作為起點(diǎn)，在此基礎(chǔ)上探討我國(guó)民營(yíng)上市公司金字塔控制結(jié)構(gòu)形成的

3、影響因素及其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果。其中，重點(diǎn)研究了金字塔控制結(jié)構(gòu)下終極控制股東控制權(quán)、現(xiàn)金流量權(quán)大小以及控制權(quán)與現(xiàn)金流量權(quán)的分離程度對(duì)公司價(jià)值的影響。研究結(jié)果表明，終極控制人現(xiàn)金流量權(quán)與公司價(jià)值之間呈正相關(guān)關(guān)系。這是因?yàn)榻K極控制人進(jìn)行隧道行為的成本隨著控制人擁有的下層公司的現(xiàn)金流量權(quán)增加而提高，此時(shí)的隧道行為不僅會(huì)導(dǎo)致下層公司資源損失、企業(yè)價(jià)值降低，還會(huì)使自己承擔(dān)比原來(lái)更多的損失。所以，在一定程度上，現(xiàn)金流量權(quán)的增加會(huì)抑制終極控制股東的隧道挖

4、掘行為，從而使公司價(jià)值得以提高；終極控制人現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)之間的分離系數(shù)與公司價(jià)值之間存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。當(dāng)現(xiàn)金流量權(quán)與控制權(quán)的分離系數(shù)增高時(shí)，產(chǎn)生的壁壘效應(yīng)一方面提高了終極控制股東實(shí)施隧道行為的動(dòng)機(jī)，另一方面也降低了其實(shí)施隧道行為的難度，進(jìn)一步造成公司價(jià)值的下降。本文最后對(duì)金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡進(jìn)行了初步探討，試圖在同時(shí)考慮大股東的監(jiān)督行為和共謀行為的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步研究金字塔控制結(jié)構(gòu)下的股權(quán)制衡度與公司價(jià)值的關(guān)系。研究表明，當(dāng)股權(quán)制