關(guān)于跨市場轉(zhuǎn)托管效率的思考

1、為了促進(jìn)債券市場的發(fā)展，應(yīng)當(dāng)在遵循市場化原則的前提下，統(tǒng)一兩類托管清算結(jié)算系統(tǒng)，建立真正統(tǒng)一高效的債券托管清算結(jié)算系統(tǒng)，否則，債券市場的統(tǒng)一發(fā)展目標(biāo)難以切實實現(xiàn)。國債跨市場轉(zhuǎn)托管現(xiàn)狀及對策研究中央國債登記結(jié)算有限責(zé)任公司劉鐵峰田鵬財政部2004年基準(zhǔn)利率國債發(fā)行計劃中有一個亮點(diǎn)，就是今年基準(zhǔn)利率國債將全部跨市場發(fā)行，且發(fā)行次數(shù)猛增至去年的2.25倍達(dá)到9期之多。加上已有的跨市場品種，到今年年底，跨市場國債總數(shù)至少達(dá)到16只?？梢灶A(yù)見的是

2、，隨著跨市場品種的不斷增多，對于債券市場廣大成員來說，利用當(dāng)前我國債券市場分割的格局，通過國債跨市場轉(zhuǎn)托管進(jìn)行套利的機(jī)會無疑增多了。國債跨市場轉(zhuǎn)托管的背景分析國債跨市場轉(zhuǎn)托管的背景分析目前，我國債券市場是由銀行間債券市場、記賬式國債柜臺交易市場和交易所債券市場等三個市場組成的，形成了非常特殊的市場格局。通過回顧三個市場的形成歷程，可以看出國債跨市場轉(zhuǎn)托管問題的由來。20世紀(jì)90年代初期，為滿足現(xiàn)代企業(yè)制度建立和股票交易的需要，我國先后建

3、立了滬、深交易所，隨后在交易所陸續(xù)對國債和部分企業(yè)債進(jìn)行掛牌交易，形成了市場經(jīng)濟(jì)條件下的債券交易市場。早期的國債期貨就是依據(jù)該市場的規(guī)模和定價進(jìn)行交易的，由于投機(jī)過度，1995年5月18日國債期貨暫停試點(diǎn)。1996年和1997年，交易所的債券交易達(dá)到巔峰狀態(tài)。1997年為避免銀行部分資金違規(guī)流入股市助長過度的債券投機(jī)交易，央行停止了各商業(yè)銀行在交易所債券市場進(jìn)行證券回購及現(xiàn)券的交易。在央行和財政部的共同推動下，成立了中央國債登記結(jié)算有限

4、責(zé)任公司（簡稱中央國債公司），負(fù)責(zé)全國債券的集中統(tǒng)一托管和統(tǒng)一結(jié)算。1997年4月，財政部頒布了《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》，明確了中央國債公司為國債總托管人的法律地位，至此，以商業(yè)銀行為主體的場外債券市場初步形成了。隨著債務(wù)工具的增加和市場拓展，在主管部門的政策推動下，銀行間債券市場的參與者范圍逐漸擴(kuò)展，現(xiàn)已涵蓋了包括金融機(jī)構(gòu)和非金融機(jī)構(gòu)的各類投資主體。為滿足個人投資者和企業(yè)投資者購買記賬式國債的需要，2002年6月商業(yè)銀行

5、柜臺債券交易業(yè)務(wù)開始在北京、上海等少數(shù)地方試運(yùn)行。柜臺交易市場初步建立起來。從以上可以看出，三個債券市場中參與者范圍大部分是一致的，除了商業(yè)銀行、信用社只能在銀行間市場和個人投資者只能在柜臺市場以外，其他各種類型的投資者可以在各個市場進(jìn)行交易，也就是說，這些投資者是跨市場的交易主體。因此，利用市場分割的機(jī)會進(jìn)行跨市場套利交易的需求也就隨之產(chǎn)生了?？缡袌鲛D(zhuǎn)托管由此浮出水面。事實上也是如此。早些年發(fā)行的696券、9704券、9905券和89

6、6券（已兌付）等四只券種由于在銀行間市場和交易所市場同時掛牌，刺激了部分跨市場成員進(jìn)行跨市場交易的操作，只券很受市場歡迎。二、證券公司比非金融機(jī)構(gòu)對轉(zhuǎn)托管興趣要大的多，是跨市場轉(zhuǎn)托管的主力。從上文可以看出，可以進(jìn)行跨市場操作的機(jī)構(gòu)有證券公司、保險公司、證券投資基金和2002年10月被批準(zhǔn)進(jìn)入銀行間市場的非金融機(jī)構(gòu)等。截止2003年底，銀行間的跨市場成員達(dá)到2083家，占全部市場成員的72%。在跨市場成員中，證券公司共有88家，證券投資基

7、金103支，非金融機(jī)構(gòu)法人1444家。非金融機(jī)構(gòu)法人開戶數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于證券公司和基金的總和。從數(shù)量上看，非金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該是跨市場交易的主力軍。實際情況卻非如此。據(jù)了解，發(fā)生轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)最多的是數(shù)量對比明顯不占優(yōu)勢的部分證券公司，而非金融機(jī)構(gòu)則很少提出轉(zhuǎn)托管申請，實際發(fā)生轉(zhuǎn)托管的數(shù)量很小。當(dāng)然，證券公司在研究實力、金融人才等方面確比非金融機(jī)構(gòu)有明顯優(yōu)勢，但非金融機(jī)構(gòu)很少進(jìn)行跨市場交易，其實與其對債券市場不甚了解、缺乏債券投資的實力和經(jīng)驗等有很大的

8、關(guān)系。三、市場分割造成的價格差異是跨市場轉(zhuǎn)托管存在的根本原因?？缡袌龀蓡T之所以要進(jìn)行跨市場的操作，歸根到底還是為一個“利”字，分割的市場如果沒有套利機(jī)會的存在，也就根本不會發(fā)生跨市場的操作。而套利機(jī)會又不是時時都存在，而且即便有，也要善于用自己的分析判斷去捕捉和把握。已經(jīng)發(fā)生的大量的跨市場業(yè)務(wù)從一個側(cè)面也證實了分割的市場確實存在套利機(jī)會，個別機(jī)構(gòu)甚至在跨市場業(yè)務(wù)的運(yùn)作方面頗有章法。當(dāng)然不排除有個別機(jī)構(gòu)利用跨市場的便利進(jìn)行其他方面的運(yùn)作，

9、比如融券或回購。為了了解幾個市場之間的價格差異，筆者將活躍的020015券在2003年交易所和銀行間市場的價格進(jìn)行了比較，從而可以清楚地看出差異確實存在，尤其在特定的一段時期（020015在銀行間的價格走勢可參見中國債券信息網(wǎng)；在交易所的走勢可參見各種股票分析軟件）。就拿其剛上市時的情況來說，三個市場定出了三個相差不小的價格：在交易所市場，開盤凈價為100.59元盤中最高上摸100.66元最低100.45元收于100.55元在銀行間市場

10、開盤99.83元最低99.82元最高100.4元收于99.94元在柜臺市場四大行現(xiàn)券買入凈價均為100.1元賣出凈價都介于100.15100.3元之間。剔除轉(zhuǎn)托管效率和成本方面的考慮，三個市場之間的套利機(jī)會是很顯而易見的。四、跨市場轉(zhuǎn)托管的效率問題仍需關(guān)注。進(jìn)行跨市場操作，除了要有敏銳的嗅覺以外，還要有一個方便快捷的轉(zhuǎn)托管機(jī)制。轉(zhuǎn)托管效率的高低，是跨市場交易順利進(jìn)行的最重要的因素，換句話說，是要不要進(jìn)行跨市場交易首要考慮的問題。難以想象

11、，如果一筆轉(zhuǎn)托管業(yè)務(wù)從申請之日到最后可以使用要經(jīng)歷很長一段時間，則套利機(jī)會早已消失，轉(zhuǎn)托管也就失去了本來的意義，不做也罷。那么，現(xiàn)在從事跨市場交易到底需要花多少時間呢。實際上，對于申請辦理轉(zhuǎn)托管的機(jī)構(gòu)來講，只需按要求準(zhǔn)備好相應(yīng)的申請文件并將其交給轉(zhuǎn)出方托管機(jī)構(gòu)即可，手續(xù)并不復(fù)雜，但事實上由于各種原因的存在，一筆轉(zhuǎn)托管從準(zhǔn)備文件開始到最后可以再次使用所經(jīng)歷的時間差異很大，有T1（T為申請之日）天就完成的，也有T3天以上的。出現(xiàn)這種情況的原

12、因很多，經(jīng)了解，主要有以下幾個原因。一是托管機(jī)構(gòu)之間存在著不同的運(yùn)作模式，使轉(zhuǎn)托管的完成至少要一天。銀行間市場可在工作日內(nèi)的任何時間（8:3016:30）實時辦理轉(zhuǎn)出、轉(zhuǎn)入業(yè)務(wù)，但交易所市場必須在該日閉市以后(15:00)才能進(jìn)行清算，也就是說交易所必須在15:00前完成轉(zhuǎn)入或轉(zhuǎn)出指令的錄入，才能保證客戶在次一個工作日可以使用轉(zhuǎn)入或轉(zhuǎn)出的債券（如附圖）。二是托管機(jī)構(gòu)對申請文件受理的要求，使處于不同地域的機(jī)構(gòu)辦理轉(zhuǎn)托管所花費(fèi)的時間不同。因