我國利率期限結(jié)構(gòu)實(shí)證研究——模型比較及基于copula的期限結(jié)構(gòu)分析.pdf

1、我國債券市場正處在迅速發(fā)展的時(shí)期，研究我國利率期限結(jié)構(gòu)具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和理論意義。短期貨幣市場利率和國債利率是利率期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)不可或缺的重要組成部分。
　　 對(duì)于短期利率模型來說，潘冠中(2004)提出實(shí)證研究的數(shù)據(jù)選擇要遵循相關(guān)性、交易頻繁以及交易量大的原則，并論證了，在我國最佳的選擇是七日回購利率(R007)。此后，學(xué)者們對(duì)我國短期利率模型進(jìn)行實(shí)證研究時(shí)，數(shù)據(jù)選擇在很大程度上受到潘冠中(2004)觀點(diǎn)的影響，大多數(shù)選擇了七

2、日回購利率。但是，隨著我國貨幣市場的迅猛發(fā)展，貨幣市場結(jié)構(gòu)也發(fā)生翻天覆地的變化，依然恪守2004年的觀點(diǎn)，值得商榷。在上述兩原則的基礎(chǔ)上本文增加無風(fēng)險(xiǎn)程度高、無異常數(shù)據(jù)損失的原則，分別使用兩個(gè)時(shí)期、兩種利率數(shù)據(jù)進(jìn)行模型估計(jì)并比較，得出結(jié)論認(rèn)為，2005年前后我國貨幣市場結(jié)構(gòu)所發(fā)生的明顯變化和數(shù)據(jù)選擇的區(qū)別，2005年之后隔夜回購利率(R001)數(shù)據(jù)是研究利率模型的最佳選擇。
　　 GARCH類模型和擴(kuò)散類模型是常用于研究利率的兩

3、類模型。雖然分別對(duì)兩類模型進(jìn)行研究的學(xué)者眾多，但將兩類模型在預(yù)測能力進(jìn)行比較研究卻較少，本文運(yùn)用這兩類模型對(duì)我國銀行間國債隔夜回購利率進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明短期利率波動(dòng)存在明顯的非對(duì)稱性。在預(yù)測均值時(shí)兩類模型表現(xiàn)較差，而在預(yù)測波動(dòng)率水平時(shí)，GARCH類模型具有較好的預(yù)測效果，其中GARCH-M和TGARCH表現(xiàn)最好。雖然擴(kuò)散類模型在預(yù)測方面表現(xiàn)不好，但由于其具有馬爾科夫性，因此在衍生產(chǎn)品定價(jià)上具有明顯優(yōu)勢。
　　 就單因子擴(kuò)散模

4、型來說，不同的模型對(duì)均值回復(fù)效應(yīng)和波動(dòng)效應(yīng)設(shè)定并不相同，CKLS模型將大多數(shù)單因子利率模型統(tǒng)一在一起。本文引入更一般的模型，將更多單因子模型統(tǒng)一起來。采用極大似然的方法對(duì)常用的單因素利率模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)。發(fā)現(xiàn)，我國銀行間國債隔夜回購利率長期均衡利率為1.8％左右，并且利率表現(xiàn)出強(qiáng)烈的均值回復(fù)效應(yīng)，當(dāng)隔夜回購利率小于1.8％時(shí)，利率有回升的趨勢，當(dāng)利率大于1.8％時(shí)，利率有回落的趨勢。同時(shí)波動(dòng)率對(duì)利率水平的敏感性較高。利率越高，波動(dòng)率越大

5、，反之，則越小。
　　 對(duì)于多因子利率期限結(jié)構(gòu)模型來說，在沒有觀察誤差的情況下，K因子只能估計(jì)K個(gè)期限的利率。使用較少因子估計(jì)較多期限的利率必須假設(shè)利率存在觀察誤差。觀測誤差存在的主要原因是交易中可能存在買賣價(jià)差、觀察數(shù)據(jù)可能是不同步的及數(shù)據(jù)可能存在觀察誤差等。不同期限的利率受這些因素的影響方式和影響程度不盡相同，武斷地假設(shè)其相互獨(dú)立或者存在簡單的線性相關(guān)關(guān)系欠妥，進(jìn)一步使用Copula分析該誤差對(duì)準(zhǔn)確利用模型進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理至關(guān)重

6、要。盡管Copula方法在國內(nèi)研究較多，使用該方法對(duì)我國國債利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行建模還尚屬首次。
　　 應(yīng)用兩因子Vasicek模型在狀態(tài)空間框架下使用卡爾曼濾波技術(shù)研究我國上海證券交易所國債利率期限結(jié)構(gòu)。提取1年期和20年期利率的觀測誤差，在不假設(shè)觀測誤差具體概率分布的條件下，使用非參數(shù)方法估計(jì)其邊際分布，并使用極大似然方法對(duì)常用的阿基米德類Copula和混合Copula進(jìn)行參數(shù)估計(jì)，從而確定其相依結(jié)構(gòu)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)Gumbel Co