股權分置改革后的并購預期 (1)

1、面對加入WTO的巨大機遇與挑戰(zhàn)，國內行業(yè)整合迫在眉睫，為增強競爭實力、擴大市場份額，企業(yè)并購擴張的步伐越來越快。上市公司是國內企業(yè)優(yōu)勢資源，必然成為并購與反并購的焦點所在。而股權分置改革后的全流通時代，并購的機會和風險劇增。但可以預見，機會的增量大于風險的增量，上市公司的并購將會更加如火如荼，并進一步推動行業(yè)整合及至資本市場的發(fā)展。一股本結構變動增加并購機會股權分置改革要把不可流通的股份變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正實現(xiàn)同股同權。為獲得流通股股

2、東對非流通股上市流通的認同，非流通股股東給予了流通股股東一定補償。補償方式以對價方案表示，主要采取非流通股股東向流通股股東送股的形式，經過不斷創(chuàng)新，目前已是多種方案并存，包括流通股單方面擴股、非流通股單方面縮股、向流通股股東派送現(xiàn)金、流通股股東獲得認購或認沽權證等等。整個股市的平均對價水平是10送3股，其他對價方案一般也按送股換算。對價方案的實施改變了絕大多數(shù)上市公司的股本結構，非流通股股東所持股份或數(shù)量減少、比例降低，或至少比例降低，

3、大股東的控股地位受到不同程度的削弱，有的甚至岌岌可危。并購者更有可乘之機，潛在的被并購者則面臨更大威脅。因此，并購方之間的競爭進一步加劇，而并購與反并購的爭奪戰(zhàn)已經迅速拉開帷幕，并將愈演愈烈。同時，由于全流通使得股權更分散，較小的持股量即可實現(xiàn)控股權，而較小的持股量意味著較少的并購成本，因此給投資者以更多的想象空間，并購的吸引力和競爭性更強。當然，不少上市公司早已未雨綢繆，在股權分置改革前后對全體股東大比例增(送)股?？毓晒蓶|持股比例雖

4、然未變，但持股數(shù)量增加；給并購方增加了障礙，為自己反并購增加了實力。二、股份全部流通改變并購方式在股權分置的環(huán)境下，股份被劃分為流通股和非流通股，而控股股東往往掌握著大量的非流通股份，市場化并購很難在現(xiàn)實中出現(xiàn)，行政力量主導的協(xié)議收購大行其道。大股東的控股地位牢牢掌握在自己手中，反并購幾乎沒有用武之地，并購者之間的競爭最終也取決于大股東的意志。股權分置改革后，股份逐漸全部流通，協(xié)議收購非流通殷的基礎已經消失，代之以成熟資本市場上流行的收

5、購方式——要約收購。收購方如果認為被收購企業(yè)價值有待提升或希望對產業(yè)進行整合，可以通過面向社會公眾的要約來進行收購，中小投資者也可以自主參與其中，有自己的選擇權。這樣，在實現(xiàn)資本市場資源優(yōu)化配置的同時，維護了投資者利益，穩(wěn)定了市場秩序。由于要約收購還可以使收購方在收購過程中不必實行全面收購，因而大大減輕了收購方的負擔。不可否認，要約收購方式下并購的機會和風險都會增加；但是，由于要約收購方式相對比較透明、公開，也容易受到市場和政府部門的監(jiān)

6、督，機會應當高于風險。三，股份權益平等體現(xiàn)并購價值在股權分置環(huán)境下，由于大股東股權的非流通性，上市公司缺乏統(tǒng)一的股票價值評估體系，股票基礎價格集團經濟研究20071E半月Ttj(總第217期)萬方數(shù)據(jù)181!1)111~31l:tll:1，i~ι豐!市.品二喝了:注:翠重重并購頂期文王奔面對加入WTO的巨大機遇與挑對價方案的實施改變了絕大多的協(xié)議收購大行其道。大股東的控股戰(zhàn)，國內行業(yè)整合迫在眉睫，為增強數(shù)上市公司的股本結構，非流通股股地

7、位牢牢掌握在自己于中，反并購幾競爭實力、擴大市場份額，企業(yè)并購東所持股份或數(shù)量減少、比例降低，乎沒有用武之地，并購者之間的競爭擴張的步伐越來越快。上市公司是國或至少比例降低，大股東的控股地位最終也取決于大股東的意志。內企業(yè)優(yōu)勢資源，必然成為并購與反受到不同程度的削弱，有的甚至皮發(fā)股權分置改革后，股份逐漸全部并購的焦點所在。而股權分置改革后可危。并購者更有可乘之機，潛在的流通，協(xié)議收購非流通股的基礎已經的全流通時代，并購的機會和風險劇被并

8、購者則面臨更大威脅。因此，并消失，代之以成熟資本市場上流行的增。但可以預見，機會的增最大于風購方之間的競爭進一步加劇，而并購收購方式一一要約收購。收購方如果險的增量，上市公司的并購將會更加與反并購的爭奪戰(zhàn)已經迅速拉開帷認為被收購企業(yè)價值有待提升或希望如火如荼，并進一步推動行業(yè)整合及幕，并將愈演愈烈。對產業(yè)進行整合，可以通過面向社會至資本市場的發(fā)展。同時，由于全流通使得股權更分公眾的要約來進行收購，中小投資者一、股本結構變動增加并購機會散

9、，較小的持股量即可實現(xiàn)控股權，也可以自主參與其中，有自己的選擇股權分置改革要把不可流通的股份而較小的持股量意味著較少的并購權。這樣，在實現(xiàn)資本市場資掠優(yōu)化變?yōu)榭闪魍ǖ墓煞?，真正實現(xiàn)同股同成本，因此給投資者以更多的想象空配置的同時，維護了投資者利益，穩(wěn)定權。為獲得流通股股東對非流通股上間，并購的吸引力和競爭性更強。當了市場秩序。由于要約收購還可以使市流通的認同，非流通股股東給予了然，不少上市公司早已未雨綢繆，在收購方在收購過程中不必實行全

10、面收流通股股東一定補償。補償方式以對股權分置改革前后對全體股東大比購，因而大大減輕了收購方的負擔。價方案表示，主要采取非流通股股東例增(送)股?？毓晒蓶|持股比例雖然不可否認，要約收購方式下并購向流通股股東送股的形式，經過不斷未變，但持股數(shù)量增加:給并購方增的機會和風險都會增加但是，由于要創(chuàng)新，目前已是多種方案并存，包括加了障礙，為自己反并購增加了實約收購方式相對比較透明、公開，也容流通股單方面擴股、非流通股單方面力。易受到市場和政府部門

11、的監(jiān)督，機會縮股、向流通股股東派送現(xiàn)金、流通二、股份全部流通改變并購方式應當高于風險。股股東獲得認購或認沽權證等等。整在股權分置的環(huán)境下，股份被劃分為三、股份權益平等體現(xiàn)并購價值個股市的平均對價水平是10送3流通股和非流通股，而控股股東往往在股權分置環(huán)境下，由于大股東股，其他對價方案一般也按送股換掌握著大量的非流通股份，市場化并股權的非流通性，上市公司缺乏統(tǒng)一算。購很難在現(xiàn)實中出現(xiàn)，行政力量主導的股票價值評估體系，股票基礎價格集團經濟研

12、究2∞7.1上半月干IJ(總第217期)l蕊粼辮鬻黧瓣豳嬲圖置圈I盈■●■■圈巫匱皿皿田具有不確定性，不能真實反映公司價值。大股東主要關心的是上市公司的再融資功能，作為國有股實際控制人的政府更注重增加地方就業(yè)機會和保持社會穩(wěn)定等因素。在這種條件下，并購市場實際上成了行政主導推動下的保殼運動，并購市場價值也主要體現(xiàn)為績差上市公司的“殼資源”價值。股權分置改革結束了非流通的國有股、法人股與流通的公眾股人為割裂的狀況，將積極促進全流通市場盡快

13、形成一、二級市場的定價功能。在同股同權的前提下，上市公司的市場價值能夠得到合理估計，原來被扭曲了的價格向資本的真實價值回歸。并購市場的價值體系也因此顯現(xiàn)出不同的特點，其中獲取控制權價值將成為未來并購市場的重要推動力，并購市場從此將進入一個基于價值發(fā)現(xiàn)的新的并購時代。另一方面，非流通股份將陸續(xù)解禁，市場遭遇股改擴容。非流通股比例的高低，決定了股改擴容壓力的大小，也影響了股票價格的走勢，從而在一定程度上影響并購價值。一般來說，非流通股比例越

14、低的公司，流通股擴容壓力越小，即全流通對股價的沖擊不大，這意味著公司股價將有良好表現(xiàn)。相應地，資產價值重新正確定位應當向上并比較平穩(wěn)，有利于提升公司的并購價值。而上市公司如果作為并購方，企業(yè)身價的提升使資本運作成功更增加了實力保證。四融資方式創(chuàng)新提供并購條件具有持續(xù)的融資和資本運作能力是企業(yè)維持持續(xù)擴張的基本保障，是實現(xiàn)經濟良性運轉的前提。全流通后的股市對經濟發(fā)展的最大貢獻，就是能促使有限的市場資源更為合理地流動，使最具成長力的公司獲得

15、資金上的支持。根據(jù)市場化和國際化的趨向，并購融資渠道將獲得突破，對價支付手段更加靈活多樣。在資本并購運作中，當收購方希望獨享協(xié)同效應的時候傾集團經濟研究20071E半月刊(總第217期)向于使用現(xiàn)金并購；當收購方希望并購雙方共享整合風險的時候傾向于使用換股并購。而在換股和定向增發(fā)股份等股份支付手段的幫助下，并購方可以輕松完成大型并購運作。目前定向增發(fā)漸成再融資流行色，募集資金使用的主流就是并購。通過增發(fā)引進有實力的戰(zhàn)略投資者，有利于企業(yè)

16、的長遠發(fā)展；而且不少上市公司的增發(fā)方案本身就含有整體上市和戰(zhàn)略性并購重組等多種題材，從而為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。如果是向控股股東增發(fā)股份，則將增強其控股地位，提升反并購能力。近期證券市場表現(xiàn)說明，定向增發(fā)股份的融資方式受到市場追捧，對股價上行動力的激發(fā)效應顯著，更有利于順利融資。五經營業(yè)績向好激發(fā)并購動力流通股股東與非流通股股東之間的理性博弈，促使不少上市公司在股權分置改革配套措施上創(chuàng)新，給出了形形色色的各種承諾。非流通股股東(主要是

17、大股東)的這些承諾對業(yè)績向好都有著積極的作用，其中效果比較明顯的，一是對管理層采取股權激勵，最有可能促成上市公司業(yè)績的增長，而且其后續(xù)成長具有長期性和高動力性；二是業(yè)績承諾，對業(yè)績增長的作用更直接，會給投資者帶來無風險的收益，業(yè)績高于底線的可能性也非常大。股份全流通之后，大股東與其他股東的利益漸趨一致，資產市值的最大化成為全體股東的共同目標，而在股份全流通的條件下，經營業(yè)績與股價成正相關的關系。因而公司管理層的核心目標首先就是經營業(yè)績，

18、并且會注重公司的長期發(fā)展。在業(yè)績向好的背景下，優(yōu)質上市公司未來的增長勢頭能夠得到保持，品牌地位、資源條件、市場份額、營銷網(wǎng)絡、人員隊伍等都將提升其價值，從而使并購行為得到有力支撐，在反并購中也將居于強勢地位，即使是被并購，也會有利于資源整合。而績差公司業(yè)績可能出現(xiàn)拐點，被并購的價值更大，融入并購方也更容易?？傊?，并購是資本市場激烈競爭的動因和結果，股權分置改革是資本市場健康發(fā)展的前提和保證。隨著股權分置改革的順利完成，在全流通時代的市場

19、環(huán)境下，資本市場并購活動的平臺得以改善，我們有理由對企業(yè)并購及至行業(yè)整合充滿美好的預期。上市公司通過并購重組，將逐步改變過去優(yōu)質資源流向劣質公司逆向選擇的狀況，社會資源進一步優(yōu)化配置；而合理的控制權爭奪將改善公司治理環(huán)境，在加速企業(yè)國際化的同時，推動國內資本市場與國際接軌(作者單位：綿陽職業(yè)技術學嘲鬻萬方數(shù)據(jù)即11主I碼:審~司翩。陽|具有不確定性，不能真實反映公司價「口]于使用現(xiàn)金并購g當收購方希望并條件下，經營業(yè)績與股價成正相關的值

20、。大股東主要關心的是上市公司的購雙方共享整合風險的時候傾向于使關系。因而公司管理層的核心目標酋再融資功能，作為國有股實際控制人用換股并購。而在換股和走向增發(fā)股先就是經營業(yè)績，并且會注重公司的的政府更注重增加地方就業(yè)機會和保份等股份支付手段的幫助下，并購方長期發(fā)展。持社會穩(wěn)定等因素。在這種條件下，并可以輕松完成大型并購運作。在業(yè)績向好的背景下，優(yōu)質上市購市場實際上成了行政主導推動下的目前定向增發(fā)漸成再融資流行公司未來的增長勢頭能夠得到保持

21、，保殼運動，并購市場價值也主要體現(xiàn)色，募集資金使用的主流就是并購。通品牌地位、資源條件、市場份額、營銷為績差上市公司的“殼資源“價值。過增發(fā)引進有實力的戰(zhàn)略投資者，有網(wǎng)絡、人員隊伍等都將提升其價值，從股權分置改革結束了非流通的國利于企業(yè)的長遠發(fā)展g而且不少上市而使并購行為得到有力支撐，在反并有股、法人股與流通的公眾股人為割公司的增發(fā)方案本身就含有整體上市購中也將居于強勢地位，即使是被并裂的狀況，將積極促進全流通市場盡和戰(zhàn)略性并購重組等多

22、種題材，從而購，也會有利于資摞整合。而績差公司快形成一、二級市場的定價功能。在同為上市公司創(chuàng)造了雙重收益。如果是業(yè)績可能出現(xiàn)拐點，被并購的價值更股同權的前提下，上市公司的市場價向控股股東增發(fā)股份，則將增強其控大，融入并購方也更容易。值能夠得到合理估計，原來被扭曲了股地位，提升反并購能力。近期證券市總之，并購是資本市場激烈競爭的價格向資本的真實價值回歸。并購場表現(xiàn)說明，定向增發(fā)股份的融資方的動因和結果，股權分置改革是資本市場的價值體系也因

23、此顯現(xiàn)出不同的式受到市場追捧，對股價上行動力的市場健康發(fā)展的前提和保證。隨著股特點，其中獲取控制權價值將成為未激發(fā)效應顯著，更有利于順利融資。權分置改革的順利完成，在全流通時來并購市場的重要推動力，并購市場五、經營業(yè)績向好激發(fā)并購動力代的市場環(huán)境下，資本市場并購活動從此將進入一個基于價值發(fā)現(xiàn)的新的流通股股東與非流通股股東之間的平臺得以改善，我們有理由對企業(yè)并購時代。的理性博弈，促使不少上市公司在股并購及至行業(yè)整合充滿美好的預期。另一方面

24、，非流通股份將陸續(xù)解權分置改革配套措施上創(chuàng)新，給出了上市公司通過并購重組，將逐步改變禁，市場遭遇股改擴容。非流通股比例形形色色的各種承諾。非流通股股東過去優(yōu)質資源流向劣質公司逆向選擇的高低，決定了股改擴容壓力的大小，(主要是大股東)的這些承諾對業(yè)績向的狀況，社會資源進一步優(yōu)化配置g而也影響了股票價格的走勢，從而在一好都有著積極的作用，其中效果比較合理的控制權爭奪將改善公司治理環(huán)定程度上影響并購價值。一般來說，非明顯的，一是對管理層采取股

25、權激勵，境，在加速企業(yè)國際化的同時，推動國流通股比例越低的公司，流通股擴容最有可能促成上市公司業(yè)績的增長，內資本市場與國際接軌(f乍者單位z綿壓力越小，即全流通對股價的沖擊不而且其后續(xù)成長具有長期性和高動力陽職業(yè)技術學院大，這意味著公司股價將有良好表現(xiàn)。性g二是業(yè)績相應地，資產價值重新正確定位應當承諾，對業(yè)績向上并比較平穩(wěn)，有利于提升公司的增長的作用更并購價值。而上市公司如果作為并購直接，會給投方，企業(yè)身價的提升使資本運作成功資者帶來無

26、風更增加了實力保證。險的收益，業(yè)四、融資方式刨新提供并購條件績高于底線的具有持續(xù)的融資和資本運作能力可能性也非常是企業(yè)維持持續(xù)擴張的基本保障，是大。實現(xiàn)經濟良性運轉的前提。全流通后股份全流的股市對經濟發(fā)展的最大貢獻，就是通之后，大股能促使有限的市場資源更為合理地流東與其他股東動，使最具成長力的公司獲得資金上的利益漸趨→的支持。致，資產市值根據(jù)市場化和國際化的趨向，并的最大化成為購融資渠道將獲得突破，對價支付于全體股東的共段更加靈活多樣。