風險投資中的雙重激勵約束機制

1、在風險投資的過程中。涉及雙重的委托代理關系：一是投資者與資金管理者(風險投資家)之間的關系，我們稱之為上游委托代理關系；二是投資公司與風險企業(yè)管理者(風險企業(yè)家)之間的關系，我們稱之為下游委托代理關系。與這兩重委托代理關系相對應的激勵約束機制就形成了風險投資的雙重激勵約束機制。風隆投瓷巾鷦雙重激勵約束淵。滿眾劉霞(陜西華地有限責任會計師事務所，西安710054)(西安交通大學會計學院，西安710061)再司風險投資的過程中，人的因素是至

2、關重要性劐的，無論是投資者還是風險投資家、風險企業(yè)家都應關注相互之間的激勵與約束。一、風險投資中的幾個基本問題(一)風險投資的運作主體投資者——有限合伙人，資金的原始提供者。風險投資家——普通合伙人，風險投資機構的管理者，投資資金運作的中介。風險企業(yè)家一資金的最終使用者。(二)資金流是聯(lián)系兩層委托代理關系的重要因素在整個風險投資過程中，風險投資者將資金投入到風險投資機構，由風險投資家來選擇項目，把資金投入到所選擇的風險企業(yè)，經過風險企業(yè)

3、的運營，資金產生增值，風險投資家將增值后的資金收回到風險投資機構，風險投資機構再將收益分配給風險投資者，完成了一次資金的循環(huán)。投資資金周而復始的循環(huán)，就形成風險投資資金流。資金流貫穿著風險投資的始末，將投資者、風險投資家、風險企業(yè)家這三個主體聯(lián)系起來，并且通過資金流流向，將兩層委托代理關系分為上游委托代理關系和下游委托代理關系(如下圖所示)。資金資金投資者—————風險投資家————風險企業(yè)家1，一【。一上游下游資金流(三)風險投資家具

4、有雙重的委托代理人身份從上圖關系中可以清楚地看出，在風險投資機構中，投資者是委托人，風險投資家是代理人；在風險企業(yè)中，風險投資家又成為委托人，而風險企業(yè)家是代理人。也就是說，在整個風險投資過程中，風險投資家具有雙重身份，這也決定了它在激勵約束機制中的重要作用。=、風險投資中委托代理關系及其墓含的風險因素(一)上游的委托代理關系及其蘊含的風險因素上游委托代理關系主要是指投資者與資金管理者(即，風險投資家)之間的關系，它所產生的風險主要存在

5、于風險投資公司或基金公司。1、信息不對稱風險。一般情況下有經驗的風險投資家作為風險投資機構的代理人都能夠在不受外界的制約下獨立執(zhí)行風險投資；而作為委托人的投資者不參與風險基金的日常運作，無法觀察到作為代理人的風險投資家的行為，它們之間存在不對稱信息。2、道德風險。作為資金的投入者，投資者希望能夠安全地收回投資，并最大限度地、平穩(wěn)地獲得資金收益；而作為資金的管理者，風險投資家則可能更多地為了個人成就，希望擴大基金規(guī)模，體現(xiàn)自身的價值。(二

6、】下游的委托代理關系及其蘊含的風險因素下游委托代理關系主要是指投資公司與風險企業(yè)管理者(即風險企業(yè)家)之間的關系，它所產生的風險主要存在于風險企業(yè)中，這些風險主要有以下方面。l、信息不對稱風險。風險企業(yè)家的能力及對項目的了解是風險企業(yè)家所擁有的私人信息，作為委托方的風險投資家不擁有這些信息，無法觀察到作為代理方的風險企業(yè)家的活動，他們之間存在著信息不對稱。2、逆向選擇風險。信息不對稱可能導致兩方面的逆西部財會■約舛∞曩萬方數(shù)據在風險投資

7、的過程中，涉及雙重的委托代理關系:一是投資者與資金管理者(鳳險投資家)之間的關系，我們稱之為上游委托代理關系二是投資公司與鳳險企業(yè)管理者(鳳險企業(yè)家)之間的關系，我們稱之為下游蟹托代理關系。與這兩重委托代理關系相對應的激勵約束機制就形成了風險投資的雙重激脅的束機制。踴睡投資申的11噩黯酶絢束fI踹@滿眾劉霞(陜西華地有限責任會計師事務所，西安710054)(西安交通大學會計學院，西安710061)回風險投資的過程中，人的因素是至關重要才

8、的，:X論是投資者還是風險投資寒、風險企業(yè)家都應關注相互之間的撒勵與約束。、風幢幢惜中的幾個矗問題一風險投資的器作主體投資者…一有限合伙人，資金的原始提供者。風險投資蓋在一一普通合伙人，風險投資機構的管理者，投資資金邊作的中介。風險企業(yè)家一一資金的最終使用者。二資企流是聯(lián)系兩層委托代腰關系的囂要因素在整個風險投資過程中，風險投資者將資金投入到風險投資機構，由風險投資家來選擇項目，把資金投入到所選擇的風險企業(yè)，經過風險企業(yè)的運膏，資金產生

9、增值，風險投資家將增值臘的資金收回到風肺投資機構，風險投資機構再將收益分配給風險投資者，完成了一次資金的循環(huán)。投資資金周而復始的循環(huán)，就形成風險投資資金流。資金流貫穿著風險投資的始末，將投資者、風險投資家、風險企業(yè)家這三個主體聯(lián)系起來，并且通過資金流流向，將兩居委托代理關系分為上潛委托代理關系和下撞草委托代理關系(如下困所示)。資金資金投資者岳風險投資家E風險企業(yè)家金三)鳳險投資家具有雙囂的需托代理人身份從上因關系中可以清楚地看出，在風

10、險投資機構中，投資者是委托人，風險投資家是代理人在風險企業(yè)中，風險投資家又成為委托人，陽風險企業(yè)集是代理人。也就是說，在黯個風陸投資過程中，風險投資家具有政童身份，這也決定了它在激勵約束機制中的重要作用二、鳳險撞費中提托代理提累II篇疆舍的風險因素…)上游的費托代理關系及其葫食的風險因素上游委托代理關系主要是指投資者與資金管理者(即，風險投資家)之間的關系，它所產生的風險3::要存在于風陸投資公司或基金公可。1、信息不對稱風險?！闱闆r

11、下有組驗的風險投資家作為風險投資機構的代理人都能夠在不受外界的制的下抽立執(zhí)行風險投資而作為委托人的投資者不參與風險基金的日常遠作，無法觀察到作為代理人的風險投資家的行為，它們之間存在不對稱信息。2、道德風盼。作為資金的投入者，投資者希望能夠安全地收回投資，井最大限度地、平穩(wěn)地挾得資金收益而作為資金的管理者，風險投資家則可能更多地為了個人成就，希望擴大基金規(guī)模，體現(xiàn)自身的價值。二)下游的需拒代理關系及其蘊含的鳳險因素下游委托代理關系主要是

12、指投資公司與風險企業(yè)管現(xiàn)者(即風險企業(yè)家)之間的關系，它所產生的風險主要砰在于風險企業(yè)中，這些風險主要有以下方面。1、信息不對稱風險。風險企業(yè)家的能力及對項目的了解是風險企業(yè)家所擁有的私人信息，作為委托方的風險投資家不擁有這些信息，無法觀接到作為代理方的風險企業(yè)家的活動，他們之間存在辛苦惱息不對稱。2、逆向端擇風險。信息不對稱可能導敖兩方面的逆西部財會.20侃“翻向選擇：(1)一些優(yōu)秀的項目和有能力的企業(yè)家沒有能夠獲得風險投資，只能尋求

13、其他的資金來源。許多后來成功的企業(yè)一開始都遭遇過風險投資的拒絕。(2)企業(yè)家惡意散布虛假信息，以低價值的項目騙取資金，風險投資家選擇了能力較差的企業(yè)家和風險收益、前景差的項目，被虛假信息欺騙而損失投資資金。三、建立上下游兩層激腸約柬機翻由于上下游委托方與代理方兩者的信息不對稱性和利益不一致性，并且存在以上風險因素，在整個風險投資過程中必須建立合理有效的激勵約束機制來降低各委托方的投資風險。(一)上游的激勵約束機制目前，風險投資領域，投資

14、者對風險投資家采用的激勵約束機制主要有：l、管理費激勵機制。管理費是以風險投資家所管理基金的資產總額的一定百分比來收取的，費率一般在1％一3％，大部分定在2％一3％之間。管理費可以激勵風險投資家擴大基金規(guī)模，一個風險投資家可以管理多個基金，風險投資家享受規(guī)模經濟的收益的同時降低了搜集信息的成本和效率，投資成功的概率增大，基金的收益率升高；投資機構抗風險能力增強。2、利潤分配激勵機制。有限合伙制采用把20％剩余索取權分配給風險投資家的分配

15、方式，大大高于相對應的風險投資家l％的投入資本。這種分配方式把風險投資家的個人收益與風險投資基金的收益結合在一起，將風險投資的經營業(yè)績變成風險投資家收入函數(shù)中的一個重要變量，激勵他們全身心地投入工作，全力以赴地實現(xiàn)風險投資價值的最大化，使普通合伙人與有限合伙人的目標相一致。3、股票期權激勵機制。風險投資家作為經營者擁有股票期權，也是為了能夠讓其擁有與經營業(yè)績相對應的剩余索取權。股票期權與利滑分配一樣，作為一種利益激勵機制，將經營者的利益

16、與風險投資公司價值的增長和風險投資者的利益有機聯(lián)系在一起，促使經營者能盡最大努力實現(xiàn)增值。4、有限合伙合同的約束機制。風險基金機構一般采用有限合伙制。有限合伙人是負有限責任的股東，一般提供99％的資本金，分得75—85％的稅后利潤，其責任僅以在公司的出資額為限；普通合伙人是負無限責任的股東，一般提供1％的資本金，而分的稅后利潤卻高達15—25％，對公司負有無限連帶責任。投資者一般與風險投資家簽訂有限合伙合同，可以利用有限合伙合同中的某些

17、條款來約束風險投資家冒過度的風險去追求基金增值。例如：(1)合同規(guī)定有限合伙曩20舛09■西部財會人可以在基金生命周期的任一時點取消合同，可以制約普通合伙人冒過度的風險而給投資人帶來的損失。(2)有限合伙合同限制了用于單個項目的資本數(shù)量或資本份額，或者規(guī)定投資的兩個到三個最大投資項目的累計投資金額不得超過其籌資總額的一定百分比。促使風險投資家進行組合投資，保證投資項目的多樣化，有效地分散了風險；進行聯(lián)合投資，與其他投資者共享信息，降低風

18、險。(3)合同規(guī)定了強制性的分配條款，普通合伙人不能將實現(xiàn)的收益進行再投資，保證基金不會進行違反投資者意愿的投資，最大限度地鎖定和降低風險。而且有限合伙人收回投資后，普通合伙人才可以參與分配，在此之前只能收取管理費。5、無限責任約束機制。有限合伙組織制度要求風險投資家作為普通合伙人，負責風險資本的經營，對風險投資的虧損和債務承擔無限連帶責任，這種制度將投資成敗的責任更多地放在了經營者身上，促使經營者對風險投資進行謹慎的決策。6、有限合伙

19、人的監(jiān)督機制。有限合伙人雖然不能參加合伙事務的管理，但可以就協(xié)議的修改、提前解散合伙、延長合伙期限、解除普通合伙人以及評估被投資企業(yè)等重大事項進行投票。(二)下游的激勵約束機制目前，風險投資領域，風險投資家對風險企業(yè)家采用的激勵約束機制主要有：1、薪酬結構激勵約束機制。風險企業(yè)家從風險企業(yè)拿到的薪水通常低于他們可以在其他大公司拿到的，但同時持有股權和認購權，使他們有一定的壓力和動力去增強企業(yè)管理，提高盈利能力，獲得更多的股權收益，因為他

20、們所得的股權比例是與企業(yè)的經營業(yè)績成正比的，股權變現(xiàn)的價值是與經營業(yè)績掛鉤的。2、可轉換優(yōu)先股激勵約束機制。風險投資家持有可轉換優(yōu)先股，管理層和企業(yè)家持有普通股。企業(yè)的盈利越高，而每股價格因為盈利升高而提高，投資者的優(yōu)先股轉換成普通股的比例越少，管理層和企業(yè)家則可以擁有較多的股份和總股價。但在盈利較少時，盈利部分僅能夠支付投資者的優(yōu)先股的股息，普通股可能一錢不值，使管理層備受壓力。綜上所述，風險投資中，資金流將整個風險投資過程分為上下流

21、兩個互相聯(lián)系的過程。而在整個風險投資過程中，風險投資家和風險企業(yè)家是解決信息不對稱問題的重要因素。我們只有從這兩者著手，建立完善的激勵約束機制，才能保證整個風險投資的有效合理運轉，并能在最大限度內保護投資者的利益。o編輯，子楠萬方數(shù)據向選擇(1)→些優(yōu)秀的項目和有能力的企業(yè)家沒有能夠就得風險投資，只能尋求其他的資金來掘。許多后來成功的企業(yè)…開始都遭遇過風險投資的拒綿。(2)企業(yè)家惡意散布虛假借息，以低價值的項目騙取資金，風險投資家選擇了

22、能力較整的企業(yè)家和風險收益、前景聾的項目，被虛假借息欺騙而損失投資資金。豆、酶盒上下潛商腿撒蛐鮑班機制由于上下游委托方與代現(xiàn)方兩者的信息不對稱性和利益不一致性，并且存在以上風險因素，在整個風險投資過程中必須建立合理有般的激勵約束機制來降低備委托方的投資風險。一)上游的激勵約束機制目前，風險投資領域，投資者對風險投資家采用的激勵約束機制主要有:1、管理費激勵機制。管理費是以風險投資家所管理基金的資產總額的一定百分比來收取的，費率一般在1%

23、3%，大部分定在2%3%之間。管理費可以激勵風險投資家擴大基金規(guī)模，→個風險投資家可以管理多個基金，風險投資~享受規(guī)模組濟的收搖的同時降低了搜集信息的戚本和效率，投資成功的概率增大，基金的收益率升高投資機構抗風險能力增強。不利潤分配激勵機制。有限合伙制采用把加%剩余索取權分配給風險投資家的分配方式，大大高于相對應的風險投資家1%的投入資本。這種分配方式把風險投資家的個人收益與風除投資基金的收益結合在一起，將風險投資的經營業(yè)攢變成風險投資

24、家收入函數(shù)中的一個重要變蠢，激勵他們全身心地投入工作，全力以赴地實現(xiàn)風險投資價值的最大化，使普通合伙人與有限合伙人的目標相一致。3、股票期權激勵機制。風除投資家作為經營者擁有股票期枝，也是為了能夠讓其擁有與經營業(yè)績相對應的剩余索取權。股職期權與利潤分配…樣，作為一種利益撒勵機制，將經營者的利益與風險投資公司價值的增長和風防投資者的利益有機聯(lián)系在一起，促使經營者能盡最大努力實現(xiàn)增值。4、有限合伙合同的約束機制。風險基金機構一艘采用有限合伙

25、制。有限合伙人是負有限責任的股東，一般提供99%的資本金，分得75四85%的稅后利潤，其責任僅以在公司的出資額為限普通合伙人是負無限責任的股東，…般提供1%的資本金，而分的稅后利潤卻南達15…25%，對公司負有無限連帶責任。投資者一般與風險投資家簽訂有限合伙合間，可以利用有限合伙合間中的某些條款來約束風險投資家留址服的風險去追求基金增倍。例如(1)合同規(guī)定有限合伙回m.09跚耐財舍人可以在基金生命周期的任一時點取消合同，可以制約普通合伙

26、人自過度的風險而給投資人帶來的損失。(2)有限俞伙食問限制了用于島生個明目的資本數(shù)盤或資本份額，或者規(guī)定投資的兩個到三個最大投資項目的累計投資金額不得相過其搏資總額的一定百分比。促使風險投資家進行組合投資，保證投資項目的多樣化，有敢地分散了風險進行聯(lián)合投資，與其他投資者共享信息，降低風險。(3)合同規(guī)定了強制性的分配條款，普涌合伙人不能將實現(xiàn)的收益進行再投資，保證基金不會進行違反投資者意愿的投資，最大限度地鎖定和降低風險。陽且有限合伙人

27、收回投資蹄，普通合伙人才可以參與分配，在此之前只能收取管理費。5、無限責任約束機制。有限合伙組織制度要求風險投資家作為普通合伙人，負責風險資本的經營，對風險投資的虧損和債務承擔無限連帶責任，這種制度將投資成敗的責任更多地放在了經營者身上，促使經營者對風險投資進行謹慎的決策。6、有限合伙人的監(jiān)督機制。有限合伙人雖然不能參加合伙事務的管理，但可以就協(xié)議的修改、提前解散合伙、延長合伙期限、解除普通合伙人以及評估被投資企業(yè)等麓大事項進行投票。工

28、下游的激勵的束機制目前，風險投資領域，風險投資束對風險企業(yè)家采用的激勵約束機制主要要有:1、薪酬結構撒勵約束機制。風險企業(yè)家從風險企業(yè)拿到的薪水通常低于他們可以在其他大公前拿到的，但同時持有股權和認購權，使他們有→定的壓力和動力去增強企業(yè)管現(xiàn)，提高贏利能力，換得更多的服權收益，因為他們所得的股權比例是與企業(yè)的經營業(yè)績成正比的，股權變現(xiàn)的價值是與經營業(yè)攢掛鉤的o2、可轉換優(yōu)先股激勵約束機制。風險投資家持有可轉換優(yōu)先股，管現(xiàn)層和企業(yè)家持有普

29、通股。企業(yè)的盈利越高，而每股價格因為盈利升高而提高，投資者的優(yōu)先股轉換成普通股的比例越少，管理層和企業(yè)家則可以擁有較多的股份和總股價。徊在贏利較少時，盈利部分僅能夠支付投資者的優(yōu)先股的股息，普通股可能一錢不筒，使管理層備受壓力。綜上所述，風險投資中，資金流將黯個風險投資過程分為上下流兩個互相聯(lián)系的過程。而在整個風險投資過程中，風險投資家和風險企業(yè)家是解決信息不對稱問題的重要因素。我們只有從這兩者辛苦手，建立完善的激勵約束機制，才能保證整