關(guān)于企業(yè)并購的幾點思考

1、經(jīng)濟研究關(guān)于企業(yè)并購的幾點思考毛慈貞西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院四川成都611130綜觀全球并購的趨勢，并購已成為管理層一種重組公司的戰(zhàn)略考慮，可以想見的是，并購的重要性將要求管理層在從有并購意向到成功實施并購的過程中更加謹慎。因此，并購的效應(yīng)也好，動機也好，都需要真正從財務(wù)角度考慮并購的實際結(jié)果以及正確評估目標(biāo)公司的價值。本文主要從并購中涉及的兩個重要財務(wù)問題，即目標(biāo)公司的估價和并購的支付方式及融資方式為切入點，討論其在并購中可能存在的風(fēng)險，

2、并提出了適當(dāng)?shù)目刂拼胧?。、企業(yè)并購財務(wù)鳳險分析(一目標(biāo)企業(yè)定價的財務(wù)風(fēng)險對目標(biāo)企業(yè)的估價是并購交易的核心內(nèi)容，成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r格。資本市場效率低下、財務(wù)報表有虛假或評估方法選擇不當(dāng)就會產(chǎn)生對目標(biāo)企業(yè)價值評餡風(fēng)險。影響對目標(biāo)企業(yè)定價財務(wù)風(fēng)險的因素有兩個方面:一方面是目標(biāo)企業(yè)定價方法。企業(yè)價值有多種評估方法，包括凈資產(chǎn)法(賬面價值法)、市盈率法、現(xiàn)金流量法、清算價值估計法等。目前主要以凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法作為常用的定價方

3、法。這兩種方法各有利弊，凈資產(chǎn)法是以資產(chǎn)價值作為估價依據(jù)的，具有很好的價值穩(wěn)定性，估價結(jié)果的變動和偏差較小。相比之下，現(xiàn)金流量法能夠體現(xiàn)自標(biāo)企業(yè)未來的盈利能力與投資價值.但由于對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計存在很強的主觀性偏差，如對盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)金融機構(gòu)進行評估時，往往會造成結(jié)果的不合理。另外，我國的投資銀行等服務(wù)于企業(yè)并購業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，往往不能為并購企業(yè)提供準(zhǔn)確有效的信息及咨詢服務(wù)，從而加大了并購企

4、業(yè)的信息成本。二并購支付的財務(wù)風(fēng)險企業(yè)并購的支付財務(wù)風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險.常用的支付方式主要包括:現(xiàn)金支付、換股并購、杠桿支付和混合支付等。支付財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)在三個方面，一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險，二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險，三是杠桿支付的償債風(fēng)險。在信息不對稱的條件下，不同的支付方式向市場投資者傳遞不同的信息是影響并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。影響企業(yè)并購支付財務(wù)風(fēng)險的因

5、素主要有以下方面:一是現(xiàn)金支付。要使現(xiàn)金支付不存在風(fēng)險，就必須使預(yù)期現(xiàn)金凈流量的增量現(xiàn)值之和大于現(xiàn)金支付額，反之則預(yù)期現(xiàn)金凈流量的損失就落在并購方股東的身上。二是換股?？傮w上并購方股權(quán)支付風(fēng)險主要來自子預(yù)期價值增值狀況，股票交換擴大股東的基數(shù)，導(dǎo)致并購當(dāng)年或以后數(shù)年的每股收益下降，當(dāng)投資者對被并購企業(yè)在合理時期內(nèi)恢復(fù)每股收益的能力表示質(zhì)疑時，過離的每股收益稀釋會使并購企業(yè)的股價受到懲罰，表明換股比例導(dǎo)致的股權(quán)稀釋是換股支付方式最主要的風(fēng)

6、險。三是杠桿支付。在杠桿支付方式下，由于債務(wù)風(fēng)險放大導(dǎo)致的償債風(fēng)險是其最大的風(fēng)險，這取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)安排。三)并購融資的財務(wù)風(fēng)險企業(yè)并購的融資決策會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，并購的融資財務(wù)風(fēng)險主要是指與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險，包括資金是否在數(shù)量上和時間上需要保證，融資方式是否適合并購動機，債務(wù)負擔(dān)是否會影響企業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營等。企業(yè)通?？刹捎米杂匈Y金、借款、發(fā)行債券、發(fā)行

7、股票等融資渠道。由于并購動機不同及并購雙方收購前資本結(jié)構(gòu)的不罔.使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金，自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。筆者認為，影響并購企業(yè)的融資財務(wù)風(fēng)險有兩大因素:一是融資能力，即影響企業(yè)并購融資最重要的因素。因為如何利用企業(yè)內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金是關(guān)系到企業(yè)并購活動能否成功的關(guān)鍵所在。融資能力包括內(nèi)源融資、外源融資兩方面。二是融資結(jié)構(gòu)，包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)并購后的實際效果達不

8、到預(yù)期且實際經(jīng)營利潤率小子負債利息率時，就可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，對外發(fā)行新股意味著將企業(yè)的部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了新股東，如果普通股發(fā)行過多，原股東可能喪失控制權(quán)，并購企業(yè)反而面臨被收購的危險，而且當(dāng)并購后的實際效果達不到預(yù)期時，會使股東利益受損。二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險控制一采用合適的價值評估方法，審慎評估目標(biāo)企業(yè)的價值企業(yè)并購中的定價問題是非常復(fù)雜的，由于企業(yè)并購中雙方的動機和考慮因素不同，采用的

9、價值評估方法也不同。采用不罔的價值評估方法對罔一目標(biāo)企業(yè)進行評他可能會得到不同的并購價格。因此，并購公司可根據(jù)并購動機、并購后的目標(biāo)、公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息是否充分真實等因素決定對目標(biāo)公司的評估方法，合理評估企業(yè)價值。此外，并購企業(yè)也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根據(jù)雙方的價格商討情況在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。二靈活選

10、擇支付方式，降低支付財務(wù)風(fēng)險從全球來看，目前混合支付方式越來越受到重視，隨著并購法規(guī)和并購操作手E亨的進一步完善，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足于長遠目標(biāo)，結(jié)合自身的財務(wù)狀況，將支付方式設(shè)計為現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)等方式的不罔組合。如果并購企業(yè)發(fā)展前景良好，對并購后的有效整合有較大的信心，有更大的贏利預(yù)期，可以采用以債務(wù)為主的混合支付窮式，同時利用債務(wù)的稅盾作用，還可以降低資本成本。如果并購方自有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，旦發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股

11、票價值被低估，并購企業(yè)可以采用以自有資金為主的混合支付方式。如果并購方財務(wù).狀況不佳，資產(chǎn)負債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動性差，財務(wù)風(fēng)險大，并購方可以采用換股方式，達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。l三)合理安排融資方式科學(xué)、合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則，既遵循資本成本和風(fēng)險最小化原則。筆者認為，應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險控制放在首位，然后考慮成本最小化。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤?，但在選擇融資方式時要考慮擇優(yōu)順序。首先測算企業(yè)可利用的

12、自有資金數(shù)量和時間。雖然利用企業(yè)的留存收益進行融資是并購融資的首選策略，但留存收益的使用要受數(shù)量和時間的限制，因此，準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)可以利用的自有資金的數(shù)量和時間，對于合理使用自有資金、優(yōu)化企業(yè)并購融資結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。其次，推算企業(yè)償債的能力和負債融資的風(fēng)險臨界規(guī)模。合理負債融資要求企業(yè)將負債規(guī)?？刂圃谄髽I(yè)償債能力內(nèi)。最后，確定并購的股權(quán)融資規(guī)模。我國企業(yè)并購融資可能出現(xiàn)兩種偏好:一種是上市公司的股權(quán)融資偏好，一種是國有企業(yè)的債務(wù)融資偏好。而

13、這兩種偏好都是因為融資的軟約束降低了融資成本，同時獲得了委托代理利益。參考文獻[1]郭炳南等.淺析中國企業(yè)并購中的突出問題J.，l應(yīng)對策略.經(jīng)濟與管理.2005.8.[勾胡霞.淺析企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險及其規(guī)避.經(jīng)濟與管理.2∞6.4.[3]黃昌以我國企業(yè)并購存在的問題反對策.西南財經(jīng)大學(xué)碩士論文.2001.10.[4]江芙蓉.淺談企業(yè)并購中應(yīng)注意的問題.科技情報開發(fā)與經(jīng)濟2∞17.11.[5]孫愛軍.試論企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險及其控制.Ch

14、inasFeignTrade.2011.11.2011.1217經(jīng)濟研究關(guān)于企業(yè)并購的幾點思考毛慈貞西南財經(jīng)大學(xué)會計學(xué)院四川成都611130綜觀全球并購的趨勢，并購已成為管理層一種重組公司的戰(zhàn)略考慮，可以想見的是，并購的重要性將要求管理層在從有并購意向到成功實施并購的過程中更加謹慎。因此，并購的效應(yīng)也好，動機也好，都需要真正從財務(wù)角度考慮并購的實際結(jié)果以及正確評估目標(biāo)公司的價值。本文主要從并購中涉及的兩個重要財務(wù)問題，即目標(biāo)公司的估價和

15、并購的支付方式及融資方式為切入點，討論其在并購中可能存在的風(fēng)險，并提出了適當(dāng)?shù)目刂拼胧?、企業(yè)并購財務(wù)鳳險分析(一目標(biāo)企業(yè)定價的財務(wù)風(fēng)險對目標(biāo)企業(yè)的估價是并購交易的核心內(nèi)容，成功并購的關(guān)鍵就在于找到恰當(dāng)?shù)慕灰變r格。資本市場效率低下、財務(wù)報表有虛假或評估方法選擇不當(dāng)就會產(chǎn)生對目標(biāo)企業(yè)價值評餡風(fēng)險。影響對目標(biāo)企業(yè)定價財務(wù)風(fēng)險的因素有兩個方面:一方面是目標(biāo)企業(yè)定價方法。企業(yè)價值有多種評估方法，包括凈資產(chǎn)法(賬面價值法)、市盈率法、現(xiàn)金流量法、

16、清算價值估計法等。目前主要以凈資產(chǎn)法和現(xiàn)金流量法作為常用的定價方法。這兩種方法各有利弊，凈資產(chǎn)法是以資產(chǎn)價值作為估價依據(jù)的，具有很好的價值穩(wěn)定性，估價結(jié)果的變動和偏差較小。相比之下，現(xiàn)金流量法能夠體現(xiàn)自標(biāo)企業(yè)未來的盈利能力與投資價值.但由于對貼現(xiàn)率選擇和對未來現(xiàn)金流量的估計存在很強的主觀性偏差，如對盈利能力具有較大不確定性的企業(yè)金融機構(gòu)進行評估時，往往會造成結(jié)果的不合理。另外，我國的投資銀行等服務(wù)于企業(yè)并購業(yè)務(wù)的中介機構(gòu)信息內(nèi)容較滯后，

17、往往不能為并購企業(yè)提供準(zhǔn)確有效的信息及咨詢服務(wù)，從而加大了并購企業(yè)的信息成本。二并購支付的財務(wù)風(fēng)險企業(yè)并購的支付財務(wù)風(fēng)險主要是指與資金流動性和股權(quán)稀釋有關(guān)的并購資金使用風(fēng)險.常用的支付方式主要包括:現(xiàn)金支付、換股并購、杠桿支付和混合支付等。支付財務(wù)風(fēng)險主要表現(xiàn)在三個方面，一是現(xiàn)金支付產(chǎn)生的資金流動性風(fēng)險以及由此最終導(dǎo)致的債務(wù)風(fēng)險，二是股權(quán)支付的股權(quán)稀釋風(fēng)險，三是杠桿支付的償債風(fēng)險。在信息不對稱的條件下，不同的支付方式向市場投資者傳遞不同

18、的信息是影響并購財務(wù)風(fēng)險的重要因素。影響企業(yè)并購支付財務(wù)風(fēng)險的因素主要有以下方面:一是現(xiàn)金支付。要使現(xiàn)金支付不存在風(fēng)險，就必須使預(yù)期現(xiàn)金凈流量的增量現(xiàn)值之和大于現(xiàn)金支付額，反之則預(yù)期現(xiàn)金凈流量的損失就落在并購方股東的身上。二是換股?？傮w上并購方股權(quán)支付風(fēng)險主要來自子預(yù)期價值增值狀況，股票交換擴大股東的基數(shù)，導(dǎo)致并購當(dāng)年或以后數(shù)年的每股收益下降，當(dāng)投資者對被并購企業(yè)在合理時期內(nèi)恢復(fù)每股收益的能力表示質(zhì)疑時，過離的每股收益稀釋會使并購企業(yè)的

19、股價受到懲罰，表明換股比例導(dǎo)致的股權(quán)稀釋是換股支付方式最主要的風(fēng)險。三是杠桿支付。在杠桿支付方式下，由于債務(wù)風(fēng)險放大導(dǎo)致的償債風(fēng)險是其最大的風(fēng)險，這取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量和債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)安排。三)并購融資的財務(wù)風(fēng)險企業(yè)并購的融資決策會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重大影響，并購的融資財務(wù)風(fēng)險主要是指與并購保證和資本結(jié)構(gòu)有關(guān)的資金來源風(fēng)險，包括資金是否在數(shù)量上和時間上需要保證，融資方式是否適合并購動機，債務(wù)負擔(dān)是否會影響企

20、業(yè)的正常生產(chǎn)經(jīng)營等。企業(yè)通?？刹捎米杂匈Y金、借款、發(fā)行債券、發(fā)行股票等融資渠道。由于并購動機不同及并購雙方收購前資本結(jié)構(gòu)的不罔.使得企業(yè)并購所需的長期資金和短期資金，自有資本與債務(wù)資金的投入比例存在差異。筆者認為，影響并購企業(yè)的融資財務(wù)風(fēng)險有兩大因素:一是融資能力，即影響企業(yè)并購融資最重要的因素。因為如何利用企業(yè)內(nèi)、外部的資金渠道按時足額的籌集到資金是關(guān)系到企業(yè)并購活動能否成功的關(guān)鍵所在。融資能力包括內(nèi)源融資、外源融資兩方面。二是融資結(jié)

21、構(gòu)，包括企業(yè)資本中債務(wù)資本與股權(quán)資本結(jié)構(gòu)。當(dāng)并購后的實際效果達不到預(yù)期且實際經(jīng)營利潤率小子負債利息率時，就可能產(chǎn)生利息支付風(fēng)險和按期還本風(fēng)險。在以股權(quán)資本為主的融資結(jié)構(gòu)中，對外發(fā)行新股意味著將企業(yè)的部分控制權(quán)轉(zhuǎn)移給了新股東，如果普通股發(fā)行過多，原股東可能喪失控制權(quán)，并購企業(yè)反而面臨被收購的危險，而且當(dāng)并購后的實際效果達不到預(yù)期時，會使股東利益受損。二、企業(yè)并購的財務(wù)風(fēng)險控制一采用合適的價值評估方法，審慎評估目標(biāo)企業(yè)的價值企業(yè)并購中的定價

22、問題是非常復(fù)雜的，由于企業(yè)并購中雙方的動機和考慮因素不同，采用的價值評估方法也不同。采用不罔的價值評估方法對罔一目標(biāo)企業(yè)進行評他可能會得到不同的并購價格。因此，并購公司可根據(jù)并購動機、并購后的目標(biāo)、公司是否繼續(xù)存在以及掌握的資料信息是否充分真實等因素決定對目標(biāo)公司的評估方法，合理評估企業(yè)價值。此外，并購企業(yè)也可綜合運用定價模型，如將運用清算價值法得到的目標(biāo)企業(yè)價值作為并購價格的下限，將現(xiàn)金流量法確立的企業(yè)價值作為并購價格的上限，然后再根

23、據(jù)雙方的價格商討情況在該區(qū)間內(nèi)確定協(xié)商價格作為并購價格。二靈活選擇支付方式，降低支付財務(wù)風(fēng)險從全球來看，目前混合支付方式越來越受到重視，隨著并購法規(guī)和并購操作手E亨的進一步完善，并購企業(yè)應(yīng)當(dāng)立足于長遠目標(biāo)，結(jié)合自身的財務(wù)狀況，將支付方式設(shè)計為現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)等方式的不罔組合。如果并購企業(yè)發(fā)展前景良好，對并購后的有效整合有較大的信心，有更大的贏利預(yù)期，可以采用以債務(wù)為主的混合支付窮式，同時利用債務(wù)的稅盾作用，還可以降低資本成本。如果并購方

24、自有資金充足，資金流入量穩(wěn)定，旦發(fā)行股票代價較大或市場上企業(yè)的股票價值被低估，并購企業(yè)可以采用以自有資金為主的混合支付方式。如果并購方財務(wù).狀況不佳，資產(chǎn)負債率高，企業(yè)資產(chǎn)流動性差，財務(wù)風(fēng)險大，并購方可以采用換股方式，達到優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)的目的。l三)合理安排融資方式科學(xué)、合理確定融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則，既遵循資本成本和風(fēng)險最小化原則。筆者認為，應(yīng)當(dāng)將風(fēng)險控制放在首位，然后考慮成本最小化。并購融資結(jié)構(gòu)中的自有資本、債務(wù)資本和權(quán)益資本要保持適

25、當(dāng)?shù)谋壤?，但在選擇融資方式時要考慮擇優(yōu)順序。首先測算企業(yè)可利用的自有資金數(shù)量和時間。雖然利用企業(yè)的留存收益進行融資是并購融資的首選策略，但留存收益的使用要受數(shù)量和時間的限制，因此，準(zhǔn)確預(yù)測企業(yè)可以利用的自有資金的數(shù)量和時間，對于合理使用自有資金、優(yōu)化企業(yè)并購融資結(jié)構(gòu)至關(guān)重要。其次，推算企業(yè)償債的能力和負債融資的風(fēng)險臨界規(guī)模。合理負債融資要求企業(yè)將負債規(guī)模控制在企業(yè)償債能力內(nèi)。最后，確定并購的股權(quán)融資規(guī)模。我國企業(yè)并購融資可能出現(xiàn)兩種偏好

26、:一種是上市公司的股權(quán)融資偏好，一種是國有企業(yè)的債務(wù)融資偏好。而這兩種偏好都是因為融資的軟約束降低了融資成本，同時獲得了委托代理利益。參考文獻[1]郭炳南等.淺析中國企業(yè)并購中的突出問題J.，l應(yīng)對策略.經(jīng)濟與管理.2005.8.[勾胡霞.淺析企業(yè)并購中的財務(wù)風(fēng)險及其規(guī)避.經(jīng)濟與管理.2∞6.4.[3]黃昌以我國企業(yè)并購存在的問題反對策.西南財經(jīng)大學(xué)碩士論文.2001.10.[4]江芙蓉.淺談企業(yè)并購中應(yīng)注意的問題.科技情報開發(fā)與經(jīng)濟2