股票流動(dòng)性與公司財(cái)務(wù)研究.pdf

1、市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和公司財(cái)務(wù)學(xué)的交叉研究是當(dāng)前的研究熱點(diǎn)。從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的角度考察其對(duì)公司財(cái)務(wù)行為的影響有利于我們加深對(duì)市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論和公司財(cái)務(wù)學(xué)的理解。本文考察了股票流動(dòng)性這一市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)的核心概念對(duì)企業(yè)融資決策、投資決策、公司治理以及企業(yè)價(jià)值的影響。
　　 首先，本文第2章使用2000-2008年間深滬兩市中僅發(fā)行了A股的上市公司的高頻交易數(shù)據(jù)，采用有效價(jià)差和報(bào)價(jià)價(jià)差來(lái)衡量公司股票的流動(dòng)性，考察了股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，并進(jìn)

2、一步考察了是否滿(mǎn)足權(quán)益再融資條件以及股權(quán)分置改革對(duì)兩者關(guān)系的影響。研究表明，流動(dòng)性(買(mǎi)賣(mài)價(jià)差)和資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)性(正相關(guān)性)。這表明，公司股票的流動(dòng)性越高，相對(duì)于債權(quán)融資而言，使用權(quán)益融資的成本越低，企業(yè)越傾向于使用權(quán)益融資。滿(mǎn)足再融資條件的公司的杠桿對(duì)流動(dòng)性的敏感性更強(qiáng)，這表明，再融資條件在一定程度上阻礙了不滿(mǎn)足再融資條件的公司的杠桿對(duì)流動(dòng)性的積極反應(yīng)。完成股權(quán)分置改革的公司的杠桿對(duì)流動(dòng)性的敏感性更強(qiáng)，但這種關(guān)系不是很穩(wěn)健。這表

3、明，盡管股權(quán)分置改革有利于促使企業(yè)更加關(guān)注股票流動(dòng)性的影響，但由于大量公司并未真正進(jìn)入全流通且進(jìn)入時(shí)間不長(zhǎng)，故這一效應(yīng)還沒(méi)有完全體現(xiàn)。
　　 其次，本文第3章使用與上一章相同的樣本考察了股票流動(dòng)性對(duì)資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整速度的影響。使用整體偏調(diào)整模型、兩階段偏調(diào)整模型和Nerlove的部分調(diào)整模型的結(jié)果均表明，股票流動(dòng)性越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。作為一個(gè)替代性的解釋?zhuān)?guī)模變量的引入并不能消除股票流動(dòng)性的這一影響；股票流動(dòng)性在杠桿向下

4、調(diào)整的過(guò)程中的作用更強(qiáng)。使用賬面杠桿替代市值杠桿，使用報(bào)價(jià)價(jià)差代替有效價(jià)差時(shí)所得到的研究結(jié)論基本一致，但并不穩(wěn)健。
　　 再次，本文第4章使用2001-2007年間僅發(fā)行了A股的非金融類(lèi)上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，考察了股票流動(dòng)性和公司投資決策之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，股票流動(dòng)性與企業(yè)投資水平正相關(guān)，這意味著股票流動(dòng)性通過(guò)擴(kuò)展企業(yè)的投資機(jī)會(huì)集而影響企業(yè)的投資行為。股票流動(dòng)性與股價(jià)信息含量呈倒U型關(guān)系，但是股票信息含量的大小并沒(méi)

5、有影響到投資和股價(jià)之間的敏感性。這表明，市場(chǎng)上的投資者可能更多的是挖掘了管理者已有但沒(méi)有披露出來(lái)的私有信息，而不是管理者所沒(méi)有的私有信息，因而管理者并不需要依此進(jìn)行投資決策。使用不同的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)均沒(méi)有改變研究結(jié)論。
　　 第四，本文第5章采用博弈論的分析框架探討了股票流動(dòng)性的兩大效應(yīng)，即“退出威脅”與“鎖定效應(yīng)”。研究表明，當(dāng)股票流動(dòng)性較低時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者的退出策略不可行，被迫參與上市公司的監(jiān)督行為，即表現(xiàn)為“鎖定效應(yīng)

6、”，且股票流動(dòng)性越低，這一效應(yīng)越明顯。然而，隨著股票流動(dòng)性的進(jìn)一步增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的退出策略開(kāi)始變得可信，從而可以通過(guò)一定的觸發(fā)策略迫使管理者選擇盡職，因而表現(xiàn)為“退出威脅”，且股票流動(dòng)性越高，這一效應(yīng)越明顯。因此，總的說(shuō)來(lái)，股票流動(dòng)性與經(jīng)營(yíng)績(jī)效之間會(huì)呈現(xiàn)一個(gè)先減后增的U型關(guān)系。本章使用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)對(duì)上述假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，其結(jié)論支持了本章的假說(shuō)。
　　 最后，作為一個(gè)總括性的討論，第6章考察了股票流動(dòng)性對(duì)公司價(jià)值的影響，以