開放經濟下的宏觀經濟政策

1、第八章開放經濟下的宏觀經濟政策,牛鴻中山大學嶺南學院金融系020－84111976Lnsnh@mail.sysu.edu.cn,（第1－2節(jié)）,8.1開放經濟條件下的政策目標、工具和調控原理,經濟社會的夢想：內部均衡和外部均衡同時達到米德沖突：內部和外部均衡之間沖突斯旺曲線：內部和外部均衡之間沖突的明確描述蒙代爾的政策分派原理：解決這一沖突,8.1政策目標——內外均衡,內部均衡： 無通貨膨脹、

2、并充分就業(yè)的較高經濟增長外部均衡： 國際收支平衡,8.1.1米德沖突的提出背景,米德沖突（Meade Conflict） 1951年英國經濟學家米德指出，在匯率固定條件下，政府主要運用需求管理政策（貨幣政策和財政政策）來調節(jié)經濟時，在開放經濟運行的特定區(qū)間內，會出現(xiàn)內部均衡和外部均衡難以兼顧的情形。背景：布雷頓森林體系下，成員國政府承諾將匯率穩(wěn)定作為政策目標,米德沖突,米德沖突的假設條

3、件,貨幣政策和財政政策都屬于同一類需求管理政策，并且相同效力。只研究固定匯率制度，沒有考慮浮動匯率制度；僅僅研究經常賬戶，忽略資本賬戶。,8.1.2斯旺曲線,斯旺曲線：1955 澳大利亞經濟學家斯旺（Trevor Swan）進一步解釋米德沖突。Y國民收入A國內支出＝消費支出C＋投資支出I＋政府購買支出GX出口、 M進口,Y = C ＋ I＋G ＋（X－M）A﹦C＋I＋G,,Y－A﹦X－M,EB曲線和IB曲線,

4、斯旺曲線,本幣貶值；同時實施緊縮性財政和貨幣政策,保持匯率穩(wěn)定；只實施緊縮性財政和貨幣政策,保持財政和貨幣政策不變；只實施本幣貶值政策,,,,C,B,E,斯旺曲線,斯旺曲線模型雖然簡單，但是卻非常明確地說明了僅使用一種政策工具，比如緊縮總支出水平或者貨幣貶值，要同時解決內部和外部均衡問題是不可能的。 矛盾焦點：兩個目標，但只有一件政策工具,丁伯根原則——一個更深刻的理論,1952年荷蘭經濟學家丁伯根提出：要實現(xiàn)N種獨立的政策目標，至

5、少需要相互獨立的N種有效的政策工具。這一結論對經濟政策理論具有深遠意義。丁伯根原則假定各種政策工具可以供決策當局集中控制，從而通過各種工具緊密配合實現(xiàn)政策目標；丁伯根原則沒有明確指出每種工具有無必要在調控中側重某一目標的實現(xiàn)。這兩個特點不太與實際情況符合。,蒙代爾的政策分派原理,1968年由蒙代爾指出：在許多情況下，不同的政策工具實際上掌握在不同的決策者手中，如果決策者并不能緊密協(xié)調這些政策而是獨立進行決策的話，就不能達到

6、最佳的政策目標。如果每一工具被合理地指派給一個目標，并且在該目標偏離其最佳水平時按規(guī)則進行調控，那么在分散決策的情況下仍有可能得到最佳調控目標。關于每一工具應如何指派給相應目標，蒙代爾提出了“有效市場分類原則”：每一目標應指派給對這一目標有相對最大的影響力、因而在影響政策目標上有相對優(yōu)勢的工具。,蒙代爾：一位善于鑒賞和使用不同利劍的尊師！,8.1.3 開放經濟條件下的政策調控原理,區(qū)分財政政策和貨幣政策的不同效果： ——

7、貨幣政策對國際收支的影響是確定的； ——財政政策對國際收支的影響有兩方面：收入和利率效應，假如凈結果是負相關的；指派方案： ——以貨幣政策實現(xiàn)外部均衡目標； ——以財政政策實現(xiàn)內部均衡目標。,蒙代爾的政策分派原理解決米德沖突,蒙代爾的政策分派原理（圖解）,,,,A,,,8.2開放經濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型,蒙代爾－弗萊明模型是開放經濟下進行宏觀分析的工作母機。分析一個小型開放經濟，在不同的

8、資本流動程度下，固定匯率制和浮動匯率制下的財政貨幣政策。,8.2.1 IS－LM－BP模型的建立,商品市場均衡——IS曲線： 斜率為負；政府支出增加、消費增加、本幣貶值導致出口增加都會使其右移；貨幣市場均衡——LM曲線： 斜率為正；貨幣供應量增加，曲線右移；,,,,,i,Y,LM,IS,O,,外匯市場均衡——均衡條件為：BP＝CA＋KA＝X（e）－M（Y）＋KA（i，i*）=0BP曲線斜率的形狀取決于：

9、 1、邊際進口傾向（m越大，BP越陡）； 2、國際資本流動的利率彈性（資本流動程度越高，BP曲線越平緩）。改善國際收支的因素（例如，本幣貶值），導致BP右移BP曲線左上方的點為國際收支順差，右下方的點為國際收支逆差,,,,i,Y,BP,O,順差,逆差,i,Y,BP,資本完全不流動,資本完全流動,,,,i,Y,BP,運用IS－LM－BP模型分析財政貨幣政策,以下分析假定假定經濟處于非充分就業(yè)狀態(tài)；研究擴

10、張性財政、貨幣政策對提高GDP和就業(yè)水平的有效性。請同學們課后分析：經濟處于通貨膨脹時，緊縮性財政貨幣政策的有效性。,,8.2.2 開放經濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型,固定匯率制下的宏觀經濟政策 ——貨幣政策無效（以擴張性貨幣政策為例） ——財政政策有效，資本流動程度越高，效果越好（以增加財政支出為例）,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,固定匯率制下，擴張的財政政（資本完全不流動）

11、,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,固定匯率制下，擴張的財政政策（資本完全流動）,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,,固定匯率制下，擴張的貨幣政策,,固定匯率制下，擴張的貨幣政策,在固定匯率制下，擴張性的貨幣政策在短期內能降低利率和增加國民收入，但市場機制的最終結果是貨幣政策無效。特別是在國際資本完全流動的情況下，即便在短期內，貨幣政策也是不能發(fā)揮作用的。,,8.2.3開放經濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型

12、,浮動匯率制下的宏觀經濟政策 ——貨幣政策有效 ——財政政策基本有效，資本流動程度越低，效果越好。,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,浮動匯率制下，擴張的財政政策,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,浮動匯率制下，擴張的財政政策（資本完全流動）,,在浮動匯率制度下，財政政策仍然有效，其擴張或緊縮的效果也與國際資本流動的利率彈性有關。BP曲線越陡，則運用財政政策單獨調節(jié)總需求的作用越強。反之，則越弱。在資

13、本完全不流動的極端情況下，財政政策實施后，得到的貨幣貶值效應放大到最大化；而在資本完全流動的極端下，貨幣升值的效應將財政政策實施的效果完全抵消，即在浮動匯率制度并且資本流動完全自由的條件下，財政政策無效。,,,,,,i,Y,LM,BP,IS,O,浮動匯率制下，擴張的貨幣政策,在浮動匯率制下，貨幣供應量擴張（緊縮）的效果會因為貨幣貶值（升值）而引起的出口增加（減少）的效應而放大，因而單獨執(zhí)行貨幣政策仍是強有力的宏觀經濟調控工具。而

14、且無論國際資本流動的利率彈性如何，貨幣政策實施的效果都不會收到影響，這是因為在完全的浮動匯率條件下，國際收支的狀況無論時經常賬戶還是資本賬戶，均可以由匯率的波動自動平衡，并不影響本國的貨幣供應量。,第二節(jié)開放經濟條件下的財政、貨幣政策——蒙代爾－弗萊明模型,,蒙代爾－弗萊明模型引出的一個重要結論,在蒙代爾－弗萊明模型的基礎上，美國經濟學家保羅·克魯格曼在1960年代進一步提出了“三元悖論” （不可能三角Impossible

15、Trinity ） ：即在資本自由流動、匯率穩(wěn)定和保持貨幣政策獨立性三個目標中，一國只能同時實現(xiàn)兩個目標而不得不放棄第三者。,第八章 開放經濟下的宏觀經濟政策,牛鴻中山大學嶺南學院金融系020－84111976Lnsnh@mail.sysu.edu.cn,第4節(jié)開放經濟下的匯率政策,8.1 匯率制度的類型,匯率制度（exchange rate regime）是指一國貨幣當局對本國匯率水平的確定、匯率變動方式等問題所作的一系

16、列安排或規(guī)定。按照匯率變動方式，匯率制度被分為固定匯率制和浮動匯率制。金本位制度下的固定匯率制是典型的固定匯率制，紙幣流通條件下的固定匯率是人為規(guī)定的，在經濟形勢發(fā)生較大變化時，這一匯率可以進行調整，實際是可調整的釘住匯率制。,按照政府是否干預，浮動匯率制分為自由浮動（或清潔浮動）和管理浮動（骯臟浮動）；按照浮動形式，浮動匯率制分為單獨浮動和聯(lián)合浮動。,1999年3月以前的匯率制度安排自1982年起，IMF根據(jù)匯

17、率變動的靈活程度將成員國的匯率安排分為三類：釘住制；有限浮動；較自由的浮動。 據(jù)此標準，世界匯率制度安排在時間上的演進為：,1981-1998年間各國匯率制度的選擇,,1999年3月以后的匯率制度安排根據(jù)匯率的形成機制和政策目標的差異， IMF在1999年對匯率制度進行了重新分類，分為八大類：,1999年IMF新的匯率制度分類,匯率制度演化,匯率制度演化有兩個趨勢： ——從相對固定向更加靈活的安排轉化； ——

18、從中間制度向兩極制度轉化。,8.2 固定匯率制與浮動匯率制的比較,爭論的焦點：哪個更好？爭論的背景：1950－1970時代固定匯率制度時期爭論的結論：豐富了匯率制度選擇理論我們如何學習：充分設想自由浮動匯率的優(yōu)點，再回到現(xiàn)實中來尋找的差距。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（一）：實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較,1、單一性 浮動匯率制的支持者認為：在浮動匯率制下，國際收支失衡時，只需聽任匯率充分調整，就可

19、以重新恢復國際收支均衡。 而在固定匯率制下，涉及到太多的經濟變量（例如，貨幣供應量的變化、本國價格體系、財政政策等等）。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（一）：實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較,1、單一性固定匯率制的支持者認為： 在很多情況下，對本國價格體系的調整是非常必要的，完全通過匯率變動調整是不合理的。 例如，當出口部門勞動生產率低下造成成本過高、本國產品國際價

20、格競爭力下降和貿易逆差時，浮動匯率制度允許貨幣貶值只能在短期內增加出口，但不能解決根本問題。而在固定匯率制下，相關產業(yè)被迫主動采取措施降低成本，提高技術水平，這一價格調整往往是不可回避的。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（一）：實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較,2、自發(fā)性 浮動匯率制的支持者認為：在浮動匯率制下，只要一國國際收支出現(xiàn)失衡，匯率就會自動調整，從而對國際收支自發(fā)調節(jié)，成本低效率高； 而在固定匯率制

21、下，國際收支失衡一般都需要政府制定出特定的政策組合來加以解決。這一政府制定和實施政策的過程中存在的時滯等問題使其效率較低。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（一）：實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較,2、自發(fā)性固定匯率制的支持者認為： （1）導致匯率變動的因素很多，匯率未必能按照平衡國際收支所需要的方向進行調整。例如，一國經常賬戶出現(xiàn)較大赤字時，如果存在大規(guī)模資本流入，本幣升值； （2）匯率對國際收支

22、的調整往往需要國內政策的支持，如貶值刺激出口時，必須有國內相應的緊縮政策才能避免通脹抵消貶值作用。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（一）：實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較,3、微調性 浮動匯率制的支持者認為：在浮動匯率制下，匯率可以根據(jù)一國國際收支的變動情況進行連續(xù)的微調而避免經濟的急劇波動。 而在固定匯率制下，一國對國際收支的調整往往是問題積累到相當程度時才進行的，這一調整一般幅度較大，對經濟的震蕩比較

23、劇烈。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（一）：實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較,3、微調性固定匯率制的支持者認為：在資本流動對匯率形成產生決定性影響時，浮動匯率的無謂調整是很劇烈的，對經濟的沖擊也是非常大的。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（一）：實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較,4、穩(wěn)定性浮動匯率制的支持者認為：浮動匯率制下的投機主要是一種穩(wěn)定性投機，對市場價格的影響是穩(wěn)定性的，傾向于降低市場價格波幅。,固定匯率制

24、與浮動匯率制的比較視角（一）：實現(xiàn)內外均衡的自動調節(jié)效率比較,4、穩(wěn)定性固定匯率制的支持者認為： 首先，由于投機者心理往往非理性，浮動匯率制下盛行的是非穩(wěn)定性投機，擴大了市場價格波幅。 其次，固定匯率制下政府的介入至少使市場交易者心理上存在名義錨，可以通過改變投機者預期對匯率穩(wěn)定施加影響，消除不確定性。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（二）：實現(xiàn)內外均衡的政策利益比較,1、政策自主

25、性 浮動匯率制支持者：讓匯率自發(fā)調節(jié)實現(xiàn)外部均衡，把貨幣政策解脫出來，中央銀行擁有了自主性的貨幣政策。 并且，浮動匯率制可以將外國通貨膨脹隔絕在外。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（二）：實現(xiàn)內外均衡的政策利益比較,1、政策自主性固定匯率的支持者對此提出了一些辯解，但力度不足！,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（二）：實現(xiàn)內外均衡的政策利益比較,2、政策紀律性浮動匯率制的擁護者指出，

26、浮動匯率可以防止貨幣當局對匯率政策的濫用（如故意高估或低估）。固定匯率制的支持者認為，固定匯率制可以防止對貨幣政策的濫用（如擴張的貨幣政策會對固定匯率制構成威脅）。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（三）：對國際經濟關系的影響,1、對國際貿易、投資等活動的影響浮動匯率制的擁護者認為：浮動匯率有利于國際間經濟交往。首先，自由浮動匯率制度使得政府為維持固定匯率而采取的種種直接管制措施失去必要；其次，浮動匯率的不確定因素可以

27、通過匯率類金融衍生工具規(guī)避風險，國際金融創(chuàng)新的飛速發(fā)展使這一問題的重要性大大降低了。贊成固定匯率制的人認為進行各項規(guī)避風險的交易本身有成本；而且，很多經濟活動是無法規(guī)避匯率風險的，例如跨國的實物投資、人力資源投資等。另外，許多發(fā)展中國家由于金融市場不發(fā)達，缺乏遠期交易等規(guī)避風險的工具，浮動匯率制是特別不利的。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（三）：對國際經濟關系的影響,2、對通貨膨脹的國際傳播的影響浮動匯率制的擁護

28、者認為，浮動匯率有利于隔絕通貨膨脹的國際傳遞。固定匯率制的支持者認為，浮動匯率下同樣存在通貨膨脹的傳遞問題，并且這一傳遞具有不對稱性。 例如，當本幣貶值時，進口成本上升，物價上升，而當本幣升值時，進口成本則因價格剛性而不容易下降或下降不足，其凈效應是物價的上升。 擴大到兩個國家的相互關系看，匯率波動的凈效應便是世界物價水平的上升。,固定匯率制與浮動匯率制的比較視角（三）：對國際經濟關

29、系的影響,3、對國際間政策協(xié)調的影響 一般認為，在浮動匯率制下，由于缺乏關于匯率的有約束力的協(xié)議，各國將國內經濟目標擺在首位，易于利用匯率的自由波動而推行競爭性貶值這一以鄰為壑的政策，會造成國際經濟秩序的混亂。,固定匯率制與浮動匯率制的比較,就本質來說，兩種匯率制度的比較實際上意味著在內外均衡目標的實現(xiàn)中，對“可信性”（credibility）與“靈活性”（flexibility）的權衡，這兩者常常是不可兼得的。

30、這一爭論本身沿著兩個方向發(fā)展：一個方向是研究什么條件下固定（浮動）匯率制度更合理——最適度貨幣區(qū)理論；一個方向是研究什么樣的匯率制度可以較好地結合固定匯率和浮動匯率制度的優(yōu)點——產生了諸如爬行釘住、匯率目標區(qū)等新的匯率制度設計。,最適貨幣區(qū)理論,所謂貨幣區(qū)指的是：區(qū)域內各成員國貨幣相互保持釘住匯率制，對區(qū)外各種貨幣實行聯(lián)合浮動。究竟依據(jù)什么標準來確定貨幣區(qū)呢？要素流動性分析——蒙代爾（1961）認為：生產要素流動性越高的國家，越

31、適宜組成貨幣區(qū)。經濟開放性分析——麥金農（1963）認為：經濟開放程度越高，越應實行固定匯率制。如凱南（Peter Kenen）主張采用出口商品多樣化準則，英格拉姆（James Ingram）強調國內外金融市場一體化準則，等等。,最適貨幣區(qū)理論,赫勒（Robert Heller）總結了影響匯率制度選擇的因素：經濟開放程度越高、經濟規(guī)模小，或者進出口集中在某幾種商品或某一國家的國家，一般傾向于實行固定匯率制或釘住匯率制。 經濟開放

32、程度低、進出口商品多樣化或地域分別分散化、同國際金融市場聯(lián)系密切、資本流出入較為可觀和頻繁，或國內通貨膨脹率與其他國家不一致的國家，則傾向于實行浮動匯率制或彈性匯率制。,8.3 匯率選擇理論的新發(fā)展,新面臨的問題 在資本高度流動條件下，新興經濟體的匯率制度問題成為關注的焦點。由于墨西哥危機、東亞危機、俄羅斯危機和巴西危機的相繼爆發(fā)，經濟學家關于匯率制度的看法發(fā)生了深刻變化。新關注的焦點 匯率制度在資本流動條

33、件下的可持續(xù)性和危機的預防，成為判斷一國匯率制度是否適當?shù)闹匾獦藴省?8.3 匯率選擇理論的新發(fā)展,原罪論（doctrine of the original sin）原罪是指這樣一種狀況：一些國家由于金融市場不完全，本國貨幣的借貸非常有限。導致企業(yè)大量借貸外幣（例如美元），結果是出現(xiàn)貨幣錯配或者期限錯配。這種“原罪”的直接后果是：匯率或利率稍有波動，便會有一批企業(yè)應聲倒地，進而銀行也被拖入。于是整個金融體系變得十分脆弱。這一

34、理論揭示了，為何與發(fā)達國家相比，發(fā)展中國家較易發(fā)生金融危機。非常關鍵的是，貨幣和期限的錯配之所以出現(xiàn)，不一定是因為公司和銀行不謹慎。博弈的結果：政府和企業(yè)都不愿匯率變動，傾向于實施固定匯率，甚至干脆放棄本國貨幣，實施美元化。,害怕浮動論(fear of floating) 由Calvo和Reinhart(2000)提出?！昂ε赂印敝高@樣一種現(xiàn)象：一些歸類為實行彈性匯率制的國家，卻將其匯率維持在對某一貨幣(通常為

35、美元)的一個狹小幅度內，這反映了這些國家對大規(guī)模的匯率波動存在一種長期的害怕?！昂ε抡摗钡闹饕l(fā)現(xiàn)是：那些聲稱允許其貨幣自由浮動的國家，實際上其貨幣大部分并未能真正浮動。害怕浮動的現(xiàn)象非常普遍深入，甚至在一部分發(fā)達國家中也存在。,8.3 匯率選擇理論的新發(fā)展,兩級論（中間制度消失論）(the two poles，或hypothesis of the vanishing intermediate regime ) 在金融開放環(huán)

36、境中，適合于發(fā)展中國家的匯率制度只有自由浮動匯率制和具有非常強硬承諾機制的固定匯率制度；介于兩者之間的中間性匯率制度正在消失或應當消失，形成所謂“空缺的中部”。原因：日益增長的資本流動性，使政府對匯率的承諾變得十分脆弱。在資本自由流動的情況下，政府不可能同時實現(xiàn)匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨立性和金融市場國際一體化這三個目標，必須放棄其中的一個。,8.3 匯率選擇理論的新發(fā)展,退出戰(zhàn)略(exit strategy) 據(jù)Klein和M

37、arion(1994)的研究，除了非洲一些法郎區(qū)的國家，大部分國家釘住某一貨幣的時間都很短。從1957年到1990年，在拉美和加勒比國家的87項釘住事例中，釘住的平均時間只有10個月。其中，1/3的釘住在第七個月就被放棄，有一半以上的釘住在第一年年底放棄。因此，從釘住的固定匯率制中退出，實際是相當頻繁的事件。,關于“退出戰(zhàn)略”的研究，首先要考察的是退出的動機。從根本上說，一國之所以要退出釘住匯率制，是基于成本和收益方面的考慮。,關于退出

38、戰(zhàn)略的研究還涉及在什么條件下退出較好，以及怎樣退出和退往何處的問題。國際貨幣基金組織在1998年發(fā)表了關于退出戰(zhàn)略的研究報告(Eichengreen and Masson,1998)，其主要結論是： (1)對大部分新興經濟體來說，較高的匯率彈性是有利的；(2)當有大規(guī)模資本內流時放棄釘住匯率，這時的退出戰(zhàn)略的成功可能性較大；(3)在試圖退出釘住匯率前，有關國家需改善和加強其財政和貨幣政策。,當決定退出時

39、，如這種退出發(fā)生在外匯市場平靜和匯率升值時，可采取緩慢的步驟，逐漸推進到新的較有彈性的匯率制度。如是在壓力或危機下被迫退出，則一般無法緩慢退出，因而須迅速行動。政府應當迅速采取一些政策以防止“過度貶值”和防止貶值一輪輪地出現(xiàn)。至于一國從釘住匯率制退出來以后應采用何種制度，應根據(jù)本國情況而定。,8.4 外匯管制,政府對穩(wěn)定匯率的兩種手段： ——外匯市場干預 ——行政手段控制即外匯管制,,貨幣自由兌換

40、的基本概念指在外匯市場上，能自由地用本國貨幣購買（兌換）某種外國貨幣，或用某種外國貨幣購買（兌換）本國貨幣，即國際收支賬戶中所記錄的各種國際間交易行為產生的本幣與外幣間的兌換需求都可以在外匯市場上不受限制地得到滿足。但在現(xiàn)實生活中，大多數(shù)國家對上述自由兌換行為進行了一定的限制，從而形成了不同含義的貨幣自由兌換。,貨幣自由兌換的基本概念經常賬戶下的自由兌換 資本與金融賬戶下的自由兌換,貨幣自由兌換的條件

41、1、健康的宏觀經濟狀況（1） 穩(wěn)定的宏觀經濟形勢（2） 有效的經濟自發(fā)調節(jié)機制 （3） 成熟的宏觀調控能力,貨幣自由兌換的條件1、健康的宏觀經濟狀況2、健全的微觀經濟主體3、合理的經濟開放狀態(tài) 4、恰當?shù)膮R率制度與匯率水平,人民幣自由兌換進程 1、高度集中控制時期（1979年以前）一切外匯收支由國家管理，一切外匯業(yè)務由中國銀行經營，國家對外匯實行全面的計劃管理，統(tǒng)收統(tǒng)支。

42、 2、向市場化過渡時期（1979－1993） 1979年，國務院決定實行外匯額度留成；創(chuàng)匯企業(yè)和用匯企業(yè)間形成了外匯調劑市場。 3、經常賬戶下有條件自由兌換時期（1994－1996）,第四節(jié)開放經濟下的匯率政策,3、經常賬戶下有條件自由兌換時期（1994－1996） 1994.1.1，外匯體制改革：匯率并軌，取消人民幣官方匯率，人民幣匯率由銀行間外匯市場的供求決定；實行結匯制，取消外匯留

43、成；實行售匯制，境內企事業(yè)、機關和社會團體在經常項目下的對外支付，可持有效憑證購匯。,第四節(jié)開放經濟下的匯率政策,4、經常賬戶下完全自由兌換時期（1996年12月－今） 1996年11月27日，中國人民銀行行長戴相龍正式致函IMF，宣布從12月1日起接受IMF協(xié)定第八條的全部義務。,資本項目管理失控，大量熱錢內流,資本項目管理失控，大量熱錢內流和外流。例如，2004年新增的2067億外匯儲備中，三個季度外匯儲備增加

44、約1000億美元，最后一個季度增加了約1000億美元。央行外匯儲備增加額超過經常項目順差和資本金融項目順差之和部分，主要是由統(tǒng)計遺漏造成的。而在這些遺漏中，既有境外對境內的各種形式的直接投資和正當融資，也包括在預期人民幣不久將升值基礎上以匯率投機為目的熱錢流入。,,中國國際收支平衡表中的“誤差與遺漏”項,國際游資進入中國的渠道,由于中國資本帳戶未完全開放，國際游資的投機有“明暗之道”“明道”就是把香港特區(qū)這一國際金融中心作為投機

45、人民幣升值的橋頭堡，投機人民幣無交割遠期合約(NDF)，炒作恒生指數(shù)和H股，通過港元中轉投機內地資產等方式。 “暗道”就是在大陸資本帳戶管制的情況下，“熱錢”通過居民匯款、FDI、延期和遠期付匯、出口預收貨款和轉口貿易收匯、增加短期外債和通過地下錢莊匯兌等方式流入中國大陸。有貿易專家指出，目前中國的ＦＤＩ金額中有１／３應屬國際游資，假借直接投資的方式投機人民幣升值和中國房地產。 這些熱錢流入大陸，結匯成人民幣，主要投資于房地產和債

46、市等領域，導致國家外匯儲備大幅上升。,中國政府防止“熱錢”流入,限制短期外債，實行額度管理。限制經常項目轉化為資本帳戶的投機。例如，進口延期付匯和遠期付匯是一種貿易融資行為，構成我國事實外債，屬于資本項目范疇。限制無貿易背景境內結匯，加強資本帳戶的管理。通過一系列政策將強制結售匯制度向意愿結售匯的過渡。取消部分資本帳戶限制，鼓勵部分企業(yè)境外投資。,資本管制失效？,雙順差的狀況控制不住，央行貨幣政策操作的難度將越來越大。板

47、子順理成章地被打在了資本項目管理身上，一位央行官員在公開場合曾經表示，“資本項目如果控制不住，貨幣政策的獨立性將很難保持?！?國家外管局資本項目司司長鄒林稱：“中國還存在第三條資本流入通道，也就是灰色通道，在這一通道里的資本項目交易在現(xiàn)行外匯管理法規(guī)中既找不到合規(guī)的依據(jù)，也不能找到違規(guī)的依據(jù)。這一灰色通道的深度和廣度蔚為可觀……事實上已經造成了資本管制的部分失靈以及資本項目的部分失控，日益成為威脅國際收支平衡和內部經濟平衡的重大隱患

48、?！?中國目前的外匯管理制度是不可能基本堵住不明外資流入渠道的。,第八章 開放經濟下的宏觀經濟政策,牛鴻中山大學嶺南學院金融系020－84111976Lnsnh@mail.sysu.edu.cn,政府對外匯市場的干預,政府干預外匯市場的目的,總的來說，干預是因為外匯市場在自發(fā)運行中出現(xiàn)的市場失靈問題，即市場自發(fā)確定的匯率往往不能正確反映內外均衡目標同時實現(xiàn)的要求，不能引導資源的合理配置。具體來說，干預目的包括：1

49、、防止匯率在短期內過度波動 熨平每日波動型（Smoothing out Daily Fluctuation）； 逆向型（Leaning Against the Wind）；2、避免匯率水平在中長期內失調 非官方釘住型（Unofficial Pegging）干預，它是指政府單方向非公開地確定所要實現(xiàn)的匯率水平以及變動范圍，在市場匯率變動與之不符時就入市干預的干預形式。3、進行政策搭配的需要

50、4、其他目的,對干預的實證研究結果來看：1970－1980年代干預的目的是熨平短期匯率波動；1990年代干預的目的是防止匯率偏離目標匯率水平，穩(wěn)定匯率是外匯市場干預的主要目的。,政府干預外匯市場的類型,1、按干預的手段分直接干預：是指政府直接入市買賣外匯，改變原有的外匯供求關系以引起匯率變化的干預。間接干預：指政府不直接進入外匯市場而進行的干預，其做法有兩種： 第一，通過改變利率等； 第二，通過公開宣告的方法影響外匯

51、市場參與者的預期，進而影響匯率。,政府干預外匯市場的類型,2、按參與者的國家分，可分為單邊干預與聯(lián)合干預單邊干預主要出現(xiàn)在小國對其與大國貨幣之間的匯率進行調節(jié)的過程中，缺乏國際協(xié)調時的各國對外匯市場的干預也多采取單邊干預的形式。相比之下，由于外匯市場上投機性資金的實力非常強大，同時國際間政策協(xié)調已大大加強，當前各主要大國對外匯市場進行的比較有影響的干預基本上采取的都是聯(lián)合干預。,政府干預外匯市場的類型,3、按是否引起貨幣供應量的

52、變化分非沖銷式干預（Unsterilized Intervention）：是指不存在相應沖銷措施的外匯市場干預，這種干預會引起一國貨幣供應量的變動。沖銷式干預（Sterilized Intervention）：是指政府在外匯市場上進行交易的同時，通過其他貨幣政策工具（主要是公開市場業(yè)務）來抵消前者對貨幣供應量的影響，從而使貨幣供應量維持不變的外匯市場干預行為。廣義的沖銷干預,政府干預外匯市場的效力分析,政府在外匯市場的干預是

53、通過兩個途徑發(fā)揮效力的：一是通過交易改變各種資產的數(shù)量和組成比例，從而對資產市場上確定的匯率產生影響；一是通過干預行為本身向市場上發(fā)出信號，表明政府的態(tài)度及可能采取的措施，通過影響預期來影響匯率。,外匯干預的效力——貨幣模型分析,運用貨幣模型的分析,分析的關鍵點：通過本國貨幣供給量本國價格，進而影響匯率。結論：非沖銷式干預有效；沖銷式干預無效,外匯干預的效力——資產組合模型分析,運用資產組合模型的分析,分析的關鍵點：本幣資產與

54、外幣資產之間不可完全替代，匯率由三個不同資產市場（即貨幣市場、本幣債券市場、外國債券市場）共同決定。結論：非沖銷式干預有效；沖銷式干預有一定效果,,,,e,i,MM,貨幣市場均衡,O,,,,e,i,BB,本國債券市場均衡,O,,,,e,i,FF,外國債券市場均衡,O,,,,,,e,i,MM,BB,FF,O,,,,,,e,i,MM,BB,FF,O,為阻止本幣的貶值，政府在外匯市場上出售外國債券，這將帶來外國債券供給的增加。,,,,,,

55、e,i,MM,BB,FF,O,如果政府采用非沖銷式干預，則本國貨幣供應量減少，MM曲線右移，而本國債券供給不發(fā)生變動，BB曲線不變。,非沖銷式干預效果,,,,,,e,i,MM,BB,FF,O,如果政府采取沖銷式干預，則本國貨幣供應量不變，而本國債券供給降低。,沖銷式干預效果,外匯干預的效力分析,在理論界對外匯市場干預問題的研究中，爭論得最為激烈的部分也是沖銷式干預是否有效的問題。,外匯干預的信號效應,外匯干預的信號效應 一般在市場預期

56、混亂、投機因素猖獗時特別有效。 信號效應的實現(xiàn)要求市場參與者遵循理性預期；最為重要的是，政府必須建立起言行一致或具有政策一致性的聲譽，從而使政府發(fā)出的信號具有可信性。,1994年外匯管理體制改革后，在國際收支順差和人民幣升值壓力下，我國實施了外匯干預政策。外匯儲備增長過快必然引起外匯占款量的相應增加，造成基礎貨幣的大量投放，造成流動性過剩，并引發(fā)了通貨膨脹。在我國中央銀行的資產負債表中，外匯占款數(shù)額過大。1995年中央銀行，為

57、了緩解外匯占款上升對基礎貨幣和通貨膨脹的壓力，央行被迫采取“沖銷干預”方式，大量發(fā)行票據(jù)回籠貨幣，削減或回收對商業(yè)銀行的再貸款，以穩(wěn)定信貸總規(guī)模。,外匯儲備余額 2003年末： 4032億美元 2004年末： 6099億美元（增加2067億美元，增長51.3%） 2005年末： 8189億美元（增加2089億美元，增長34

58、.3%） 2006年末：10662億美元（增加2473億美元） 2007年末：15282億美元（增加4619億美元）,如何緩解過剩的流動性,這幾年流通性過剩的源頭是國際收支不平衡。中央銀行有三項基本措施來緩解國際收支順差和流動性過剩的壓力： ——通過公開市場操作發(fā)行央行票據(jù)沖消干預； ——提高法定存款準備金率，凍結商業(yè)銀行在中央銀行的部分存款。 ——放開匯率，讓人民幣升值；,事實上

59、，大部分過剩的流動性是被沖銷,中國人民銀行副行長易綱2007年07月7日在“2007年上市公司百強論壇”上對流動性過剩算了一筆“大賬”： ——過去四年，通過購匯增加的基礎貨幣約8萬億元人民幣； ——央行通過發(fā)行央行票據(jù)和提高法定存款準備金率，一共收回流動性5萬多億元，其中票據(jù)余額已接近4萬億元，多次提高法定存款準備金率收回將近2萬億元。 ——另外，每年的經濟增長要求基礎貨幣供應量增加5000億元到7000億元，這四年就

60、需要2萬多億元。“GDP在增長、M2在增長、存款在增長、貸款在增長，這些要求基礎貨幣的增長?！币拙V表示。,沖消干預政策的余地已經不大,目前沖消干預政策的余地已經不大： ——央行票據(jù)的余額已經很高。 ——雪上加霜的是，2005年以來進入央票的兌付高峰。這樣，央行不得不更大量發(fā)行央票以新償舊。軋差之后，對沖率只有50%；也就是說，新增外匯儲備形成過程中所造成的貨幣投放，只有50%得到對沖。持續(xù)增長的國際收支雙

61、順差使得中央銀行的貨幣政策操作的難度越來越大。,再次法定存款準備金率？,2008年3月25日央行宣布上調存款類金融機構存款準備金率0.5%，這是央行2008今年第二次上調準備金率，至此，存款準備金率達到15.5%，繼續(xù)創(chuàng)出歷史新高。 央行在公告中稱，此舉是“為落實從緊的貨幣政策要求，繼續(xù)加強銀行體系流動性管理，引導貨幣信貸合理增長”。 2007年全年，央行總計上調準備金率10次至14.5%。有人認為，央行今年有望繼續(xù)上調準備

62、金率至18%，也就是說，今年還有250個基點的上調空間。,存款準備金率變化,2008年貨幣政策工具的選擇,在收縮流動性方面，央行擁有多種手段，如存款準備金率、利率、規(guī)范商業(yè)銀行放貸行為、允許人民幣加速升值等等。還可以使用價格管制控制通脹。爭論：哪個政策將是首要政策？但從市場上觀察，發(fā)行央票已成為央行現(xiàn)階段最常用的手段。一種猜測： 今年年初，央行定下的政策基調是“匯率優(yōu)先于利率”。新的現(xiàn)象：為了減少順差并通過降低進口價格來抑制

63、通脹，央行自去年11月以來，已經開始允許人民幣更快升值。1月份，人民幣/美元匯率升值幅度折成年率達到了驚人的18%。,第八章 開放經濟下的宏觀經濟政策,牛鴻中山大學嶺南學院金融系020－84111976Lnsnh@mail.sysu.edu.cn,第5節(jié)國際儲備政策,國 際 儲 備International Reserve,國際儲備：一國貨幣當局持有、用于國際支付、平衡國際收支和維持貨幣匯率的各種形式國際儲備資產的總稱。包

64、括貨幣性黃金外匯儲備在IMF的儲備頭寸（Reserve Position at IMF）特別提款權（Special Drawing Rights）國際儲備 vs. 國際清償能力,中國外匯儲備余額 2003年末： 4032億美元 2004年末： 6099億美元（增加2067億美元，增長51.3%） 2005年末：

65、8189億美元（增加2089億美元，增長34.3%） 2006年末：10662億美元（增加2473億美元） 2007年末：15282億美元（增加4619億美元）,中國外匯儲備的增長趨勢（1）,中國外匯儲備的增長趨勢（2）,,,國際儲備的作用,融通國際收支赤字干預外匯市場對外舉債的保證,國際儲備管理,國際的需求國際儲備的供應國際儲備的總量管理國際儲備的結構管理,國際的需求,持有國際儲備的成

66、本進入國際市場融資的能力國際收支沖擊的規(guī)模和類型調整速度,國際儲備的供應,貨幣性黃金：調整外匯儲備：調整在IMF的儲備頭寸：分配特別提款權：分配,國際儲備的總量管理,國際儲備的供應保持在最適度國際儲備量的水平或區(qū)域主要從黃金和外匯儲備方面著手黃金儲備：用本國貨幣在國內收購黃金（黃金的貨幣化，即黃金從非貨幣用途轉引至貨幣用途），會增加其黃金儲備；黃金的非貨幣化會減少黃金儲備。外匯儲備：外匯干預（增減國際儲備的主要渠道）；

67、直接借入貸款；互換貨幣協(xié)議等方法,國際儲備的結構管理,幣種的安排原則：在承擔一定風險的條件下獲取盡可能高的預期收益率。設立與彌補赤字和干預市場所需用的貨幣保持一致的儲備貨幣結構（交易性儲備）實行儲備貨幣多樣化（預防性儲備）流動性結構的確定在保持一定的流動性條件下獲取盡可能高的預期收益率保持整個國際儲備較優(yōu)的流動性結構,幣種的安排,儲備貨幣在一國外匯儲備額中各自所占的比重預期收益率=名義利率+預期升值率進口債務干預