美日貿(mào)易戰(zhàn)啟示錄：似曾相識(shí)，卻又不同-20180325-東方證券-17頁(yè)

1、 HeaderTable _User 1565635287 1664860928 1727329392 1722986341 HeaderTable _Stock 股票代碼 投資評(píng)級(jí) 評(píng)級(jí)變化 行業(yè) code HeaderTable _Excel 東方證券股份有限公司經(jīng)相關(guān)主管機(jī)關(guān)核準(zhǔn)具備證券投資咨詢業(yè)務(wù)資格，據(jù)此開展發(fā)布證券研究報(bào)告業(yè)務(wù)。 東方證券股份有限公司及其關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)在法律許可的范圍內(nèi)正在或?qū)⒁c本研究報(bào)告所分析的企

2、業(yè)發(fā)展業(yè)務(wù)關(guān)系。 因此， 投資者應(yīng)當(dāng)考慮到本公司可能存在對(duì)報(bào)告的客觀性產(chǎn)生影響的利益沖突，不應(yīng)視本證券研究報(bào)告為作出投資決策的唯一因素。 有關(guān)分析師的申明，見(jiàn)本報(bào)告最后部分。其他重要信息披露見(jiàn)分析師申明之后部分，或請(qǐng)與您的投資代表聯(lián)系。并請(qǐng)閱讀本證券研究報(bào)告最后一頁(yè)的免責(zé)申明。 專 題 報(bào) 告【 固 定 收 益·證 券 研 究 報(bào) 告 】似曾相識(shí)，卻又不同 ——美日貿(mào)易戰(zhàn)啟示錄 研究結(jié)論 研究結(jié)論 ? 中國(guó)面臨的這些來(lái)自美國(guó)的

3、挑戰(zhàn)， 與 20 世紀(jì) 70-80 年代日本面臨的情況 “似曾相識(shí)”。當(dāng)時(shí)的日本，在全球貿(mào)易中的占比快速上升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高技術(shù)含量產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。之后，廣場(chǎng)協(xié)議簽訂，對(duì)日本的出口造成很大沖擊。再接著，由于日本對(duì)內(nèi)被迫寬貨幣，積累了大量的房地產(chǎn)和金融市場(chǎng)泡沫；接著，美聯(lián)儲(chǔ)從 1987 年開始連續(xù)加息， 日本在 1989 年加息， 之后點(diǎn)爆了金融地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，陷入失落十年。 ? 但是，本輪貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)所處的環(huán)境，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)環(huán)境還是金融環(huán)境，都與美日那

4、次大有不同，因此結(jié)果也勢(shì)必截然不同。 ? 本文，我們將借鑒美日貿(mào)易戰(zhàn)的啟示，并分 本文，我們將借鑒美日貿(mào)易戰(zhàn)的啟示，并分析此次中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)并無(wú)太 析此次中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)并無(wú)太大壓力的原因。 大壓力的原因。 ? 20 世紀(jì) 80 年代的“美日貿(mào)易戰(zhàn)”紛爭(zhēng)要從 70 年代日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型說(shuō)起。20 世紀(jì) 70 年代初，內(nèi)需主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨瓶頸，日本經(jīng)濟(jì)大幅下滑。20 世紀(jì) 70 年代后期-80 年代初期，日本制造業(yè)由重工業(yè)向汽車、

5、電子等技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)切換，日本制造從此走向全球市場(chǎng)，出口替代內(nèi)需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出泥潭。日本經(jīng)濟(jì)由內(nèi)需主導(dǎo)型向出口主導(dǎo)型的切換，使得美日之間貿(mào)易摩擦不斷激化。 ? 廣場(chǎng)協(xié)議后， 日元開始了持續(xù)的升值趨勢(shì)。 1985 年 9 月， 美元兌日元是 240:1，直至 1987 年末， 下行至 127:1， 日元升值接近一倍。 以日元結(jié)算的貿(mào)易差額減少，使得日本國(guó)內(nèi)陷入了嚴(yán)重的日元升值蕭條，經(jīng)濟(jì)通脹雙雙下行。 ? 為了應(yīng)對(duì)貿(mào)易順差下降帶來(lái)的沖擊，日本

6、采取了寬松的貨幣政策和積極的財(cái)政政策。 ? 在寬松的貨幣政策、積極的財(cái)政政策以及金融自由化的背景下，日本國(guó)內(nèi)股市和地產(chǎn)出現(xiàn)了嚴(yán)重的泡沫。但是，日本央行在 1989 年的加息操作刺破了泡沫，使得日本經(jīng)濟(jì)最終進(jìn)入了長(zhǎng)達(dá)十余年的低迷時(shí)代。 ? 所謂以史為鑒， 本次中美貿(mào)易戰(zhàn)， 我們所處的環(huán)境， 不論經(jīng)濟(jì)還是金融狀態(tài)，都與日本大不相同。 ? 首先，中國(guó)并不存在大泡沫。在近年來(lái)的實(shí)體供給側(cè)改革和金融供 首先，中國(guó)并不存在大泡沫。在近年來(lái)的實(shí)體供給

7、側(cè)改革和金融供給側(cè)改革 給側(cè)改革中，我們已經(jīng)有效控制了實(shí)體部門杠桿率的上升，緩解了過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題。貨 中，我們已經(jīng)有效控制了實(shí)體部門杠桿率的上升，緩解了過(guò)剩產(chǎn)能問(wèn)題。貨幣政策和金融監(jiān)管方面，中國(guó)在 幣政策和金融監(jiān)管方面，中國(guó)在 2016 年底開始收緊貨幣，之后利率大幅上 年底開始收緊貨幣，之后利率大幅上行，同時(shí)進(jìn)行金融強(qiáng)監(jiān)管，構(gòu)建“貨幣政策 行，同時(shí)進(jìn)行金融強(qiáng)監(jiān)管，構(gòu)建“貨幣政策+宏觀審慎”雙支柱調(diào)控框架； 宏觀審慎”雙支柱調(diào)控框架；而房

8、地產(chǎn)早就進(jìn)行調(diào)控，首付比例同樣明顯高于當(dāng)時(shí)日本。目前，在提前的 而房地產(chǎn)早就進(jìn)行調(diào)控，首付比例同樣明顯高于當(dāng)時(shí)日本。目前，在提前的正確政策引導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)，金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)并不存在太大的風(fēng)險(xiǎn)。 正確政策引導(dǎo)下，經(jīng)濟(jì)，金融和房地產(chǎn)市場(chǎng)并不存在太大的風(fēng)險(xiǎn)。 ? 其次，中國(guó)在貨幣政策和匯率政策上的獨(dú)立性強(qiáng)于日本。 其次，中國(guó)在貨幣政策和匯率政策上的獨(dú)立性強(qiáng)于日本。 ? 我們認(rèn)為，從目前情況來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)和一攬子（加息減稅等）操作對(duì)中國(guó)實(shí) 我們認(rèn)為，

9、從目前情況來(lái)看，貿(mào)易戰(zhàn)和一攬子（加息減稅等）操作對(duì)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊不會(huì)很大。經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，制造業(yè)逐步升級(jí)依然是主線。 體經(jīng)濟(jì)沖擊不會(huì)很大。經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，制造業(yè)逐步升級(jí)依然是主線。 風(fēng)險(xiǎn)提示 風(fēng)險(xiǎn)提示 ? 若中美之間戰(zhàn)略競(jìng)爭(zhēng)，貿(mào)易摩擦加劇，將影響我們對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的判斷。 ? 若國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，或?qū)⒂绊懳覀儗?duì)貨幣政策的判斷。 報(bào)告發(fā)布日期 2018 年 03 月 25 日 證券分析師 潘捷 潘捷 021-63325888-6110 p

10、anjie@orientsec.com.cn 執(zhí)業(yè)證書編號(hào)：S0860517060001 聯(lián)系人 王清 王清 021-63325888-6099 wangqing@orientsec.com.cn 陳斐韻 陳斐韻 021-63325888-6091 chenfeiyun@orientsec.com.cn 黃海瀾 黃海瀾 021-63325888-2470 huanghailan@orientsec.com.cn 相關(guān)報(bào)告 兩會(huì)期間新聞

11、發(fā)布會(huì)各部委答記者問(wèn)——閱讀筆記 2018-03-13 《2018 年政府工作報(bào)告》閱讀筆記 2018-03-06 固定收益 4 似曾相識(shí)，卻又不同 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，東方證券研究所 數(shù)據(jù)來(lái)源：世界銀行，東方證券研究所 同時(shí)，美國(guó)貨幣政策也在持續(xù)緊縮進(jìn)程中 同時(shí)，美國(guó)貨幣政策也在持續(xù)緊縮進(jìn)程中，這對(duì)于中國(guó)的貨幣政策也構(gòu)成一定 這對(duì)于中國(guó)的貨幣政策也構(gòu)成一定制約 制約。3 月 22 日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)召開 3 月議息會(huì)議，會(huì)后上調(diào)聯(lián)邦基金

12、利率目標(biāo)區(qū)間至 1.5%-1.75%，和市場(chǎng)預(yù)期一致。雖然由于鮑威爾上任以來(lái)，市場(chǎng)鷹派預(yù)期漸盛，本次會(huì)議中對(duì)于美國(guó)短期經(jīng)濟(jì)表述偏弱，市場(chǎng)對(duì)本次會(huì)議的解讀偏鴿派。但是一方面，美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了 美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了 18 18 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，以及 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，以及 19 19-20 20 年經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測(cè)。 年經(jīng)濟(jì)和通脹預(yù)測(cè)。在對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹目標(biāo)的預(yù)測(cè)方面，相較 12 月美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)了 2018 年 GDP 增長(zhǎng) 0.2%至 2.7%，失業(yè)率下調(diào) 0

13、.1%至 3.8%。對(duì) 18 年通脹預(yù)期繼續(xù)保持在 1.9%，上調(diào) 19 年和 20 年核心 PCE 預(yù)期 0.1%至 2.1%。聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì) 2019 年會(huì)超過(guò)核心 PCE 在 2%的目標(biāo)，意味著在此之前貨幣政策都會(huì)相對(duì)偏緊，同時(shí)也反映聯(lián)儲(chǔ)考慮了財(cái)政政策的影響。另一方 另一方面， 面，點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于 點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部對(duì)于 2018 2018-2020 2020 年利率中樞的預(yù)期有所上調(diào)， 年利率中樞的預(yù)期有所上調(diào)，對(duì)于 20

14、18年， 此前點(diǎn)陣圖顯示加息 3 次， 最新的點(diǎn)陣圖顯示， 預(yù)期加息 4 次人數(shù)增加至 6 個(gè)，與預(yù)期加息 3 次的人數(shù)相等。對(duì)于 19 年和 20 年的利率中樞預(yù)測(cè)均上調(diào)了 25bp。 中國(guó)面臨的這些來(lái)自美國(guó)的挑戰(zhàn)，與 20 世紀(jì) 70-80 年代日本面臨的情況“似曾相識(shí)”。當(dāng)時(shí)的日本，在全球貿(mào)易中的占比快速上升，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向高技術(shù)含量產(chǎn)品轉(zhuǎn)移。之后，廣場(chǎng)協(xié)議簽訂，對(duì)日本的出口造成很大沖擊。再接著，由于日本對(duì)內(nèi)被迫寬貨幣，積累了大量的房

15、地產(chǎn)和金融市場(chǎng)泡沫；接著，美聯(lián)儲(chǔ)從 1987 年開始連續(xù)加息，日本在 1989 年加息，之后點(diǎn)爆了金融地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，陷入失落十年。 但是，本輪貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)所處的環(huán)境，無(wú)論是經(jīng)濟(jì)環(huán)境還是金融環(huán)境，都與美日那次大有不同，因此結(jié)果也勢(shì)必截然不同。 本文，我們將 本文，我們將借鑒 借鑒美日貿(mào)易戰(zhàn) 美日貿(mào)易戰(zhàn)的啟示 的啟示，并分析 ，并分析此次 此次中美貿(mào)易戰(zhàn) 中美貿(mào)易戰(zhàn)，中國(guó)并無(wú)太大 ，中國(guó)并無(wú)太大壓力 壓力的原因。 的原因。 2. 美日貿(mào)易戰(zhàn)的前

16、夜：日本經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)向出口主導(dǎo)型，動(dòng)了美國(guó)的 “奶酪” 20 20 世紀(jì) 世紀(jì) 80 80 年代的 年代的“美日貿(mào)易戰(zhàn)” “美日貿(mào)易戰(zhàn)”紛爭(zhēng)要從 紛爭(zhēng)要從 70 70 年代日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型說(shuō)起。 年代日本的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型說(shuō)起。 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%196019631966196919721975197819811984198719901993199619