美國資產證券化的開端、巨變與重啟

1、要點美國的資產證券化市場主要分為住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）兩類。MBS 中由吉利美、房利美和房地美三大 GSE 發(fā)行的 MBS 屬于機構支持 MBS，非 GSE發(fā)行的 MBS 根據基礎資產劃分為 RMBS 和 CMBS 兩類。目前 RMBS 主要以機構發(fā)行為主，非機構支持的 MBS 發(fā)行量占比不足 6%。ABS 按照基礎資產一般被分為汽車貸款ABS、CDO/CLO、信用卡貸款 ABS、助學貸款 ABS 和設備

2、 ABS 等類型，同時還有 ABCP 等產品。金融危機前是美國資產證券化市場高速發(fā)展的階段，短短十年間美國 MBS 和 ABS 產品經歷了從無到有，蓬勃生長的黃金時期。2007 年美國 MBS 和 ABS 產品的發(fā)行量分別達到24346 億美元和 7959 億美元，占當年美國債券發(fā)行總量的 38.2%和 12.5%。濫用評級、監(jiān)管不力致使基于 CDO 及其衍生品的投機套利行為盛行，最終導致了次貸危機的發(fā)生，原本高速發(fā)展的美國資產證券化市

3、場遭受了沉重打擊，MBS 和 ABS 發(fā)行停滯，至今仍未恢復至危機前水平。金融危機使監(jiān)管機構意識到，許多投資者未充分認識證券化資產池存在的潛在風險，危機后監(jiān)管機構發(fā)布了多項監(jiān)管規(guī)定。2010 年發(fā)布的《多德-弗蘭克法案》對資產證券化過程提出了新要求，被認為是 20 世紀 30 年代以來美國改革力度最大、影響最深遠的金融監(jiān)管改革之一，與此后發(fā)布的《Regulation AB II》、 《安全港（SafeHarbor）規(guī)則》等制度共同在評級

4、規(guī)則、信息披露、風險自留等資產證券化業(yè)務的方方面面進行了規(guī)定與完善。近年來隨著監(jiān)管體系的完善，資產證券化產品開始回暖，無論是發(fā)行量還是存量都逐漸恢復正常水平。流動性方面，機構支持 MBS 擁有聯(lián)邦政府信用背書，流動性僅次于國債，遠高于其他債券種類；非機構 MBS 的總體流動性介于企業(yè)債和 ABS 之間。在 ABS 內部的幾個主要種類中，目前信用卡貸款 ABS 和 CDO 的流動性高于汽車貸款 ABS 和助學貸款 ABS。評級方面，截至

5、2020Q1 美國資產證券化產品存量中 AAA 級占 39.43%，投資級共計占比56.77%，投機級共計占比 43.22%。近年來美國 MBS 和 ABS 的高評級比例特別是 AAA 級總體上在不斷提高，評級下調和違約事件主要發(fā)生在投機級產品中。收益率方面，2010 年至2019 年十年間美國 MBS 平均收益率 3.19%接近國債，ABS 平均收益率 2.74%相對較低。美國資產證券化市場的構成美國的資產證券化市場主要分為住房抵押貸

6、款支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）兩類，MBS 是以住房抵押貸款為基礎資產發(fā)行的債券，廣義上可以認為是所有與房地產相關的資產支持證券。除 MBS 之外，以企業(yè)貸款、汽車貸款、信用卡消費貸款、助學貸款等信貸資產為基礎資產發(fā)行的資產支持證券都屬于 ABS。1、MBSMBS 按發(fā)行人是否為美國政府支持企業(yè)（GSE）可以分為機構支持 MBS 和非機構支持 MBS兩類。美國早期發(fā)行的機構支持 MBS 一般特指僅過手未分層的抵押過手證券（

7、Pass Through Securities），以機構擔保的大量住房抵押貸款為資產池，貸款者每期償還的本息現(xiàn)金流在扣由政府擔保的 FFELP 計劃是助學貸款 ABS 的主要來源，盡管 FFELP 計劃在 2010 年已經終止，但私人信貸的助學貸款證券化市場仍然存在。設備抵押資產支持證券涉及包括農業(yè)和建筑設備、小型辦公設備和大型機器在內的各類需要融資的設備，分層結構及現(xiàn)金流瀑布類似于車貸 ABS，大中型設備 ABS 可能具有較高的債務

8、人集中度風險。ABCP 是指單一或多個企業(yè)（發(fā)起機構）把自身擁有的能夠產生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產按照“破產隔離、真實出售”的原則出售給 SPV，并由 SPV 以資產為支持進行持續(xù)滾動發(fā)行的短期證券化類貨幣市場工具。ABCP 通過發(fā)行短期票據購買長期資產使得入池資產處于循環(huán)并波動的狀態(tài)，因此一般需要由銀行為期限錯配提供流動性支持。ABCP 沒有固定的清盤日期，在到期后可以選擇繼續(xù)發(fā)行新一期 ABCP，也可以依靠基礎資產償還本息或尋求外部流動性支

9、持作為還款來源。CDO（Collateralized Debt Obligation，債務擔保憑證）可以將任何能夠產生現(xiàn)金流的資產打包分層并轉讓給 SPV（特殊目的公司）進行出售，本息償還等規(guī)定與傳統(tǒng) ABS 相同，最大的特點在于底層資產可以為包括貸款、債券、MBS 和 ABS 等在內的任何信貸類資產。比如 CMO可以理解為以過手型 MBS 為標的資產的 CDO。CDO 按基礎資產不同可被分為貸款擔保證券（CLO）和債券擔保證券（CBO

10、），標的資產分別為貸款和普通債券。以 CDS 為標的資產就形成了合成型 CDO（Synthetic CDO），甚至有將CDO 作為標的資產的證券化產品如 CDO²等。按照發(fā)行 CDO 的兩個目的可將 CDO 劃分為資產負債表交易或套利交易。資產負債表交易目的在于降低銀行信貸規(guī)模，套利交易通常通過基礎資產收益率與支付給投資者的利率二者的利差中獲利。每一項交易都可以進一步劃分為現(xiàn)金流交易、市場價值交易和綜合交易?，F(xiàn)金流交易依靠相

11、關資產池定期支付的現(xiàn)金流對發(fā)行證券進行支付，與常規(guī)的資產支持證券最為相似也最常見。市值交易對標的資產池進行主動管理，是套利 CDO 最常見的類型。綜合交易由信用違約互換（CDS）提供支持，并且僅在相關投資組合發(fā)生信用事件時受到損失。CDS 相當于投行為了提高 CDO 評級而為其購買的保險產品，需要向 CDS 賣方定期支付保費，當信用事件發(fā)生時 CDS 賣出方分擔違約風險，本質上是針對高風險高收益的 CDO產品的一種風險對沖工具。美國資產

12、證券化市場的發(fā)展歷史1、金融危機前美國資產證券化市場早期的飛速發(fā)展離不開政府的大力支持。20 世紀 60 年代，戰(zhàn)后嬰兒潮成年的沖擊使美國住房抵押貸款需求激增, 彼時美國通脹率的持續(xù)走高導致當時美國主要的住房抵押貸款發(fā)放機構——儲貸協(xié)會（Savings and Loans Associations，S&L）出現(xiàn)資金短缺甚至利率倒掛等問題，貨幣市場基金等新興融資工具也大大壓縮了銀行業(yè)的生存空間，大蕭條以來銀行通過存貸利差即可獲得