證券市場流動性及流動性風險研究.pdf

1、流動性是證券市場的重要基礎。如果市場缺乏流動性就會導致交易難以完成，那么市場也就喪失了存在的意義。在經典的資產定價理論研究中，均假定交易市場具有完全流動性，即交易者是價格的接受者，自身的交易行為不會影響市場價格，從而忽視了流動性與流動性風險的存在。但現實的證券市場并非如此，市場交易者往往面臨著流動性風險。本文以流動性和流動性風險作為研究對象，基于中國股票市場實證考察了流動性的影響因素，以及與資產收益、資產定價的關系，分析了流動性對投資者

2、行為的約束，以期為證券市場的理論研究者和投資者的投資實踐提供一定的參考。本文主要內容與結論包括：
　　 1.分析了我國股票市場的微觀流動性與宏觀流動性之間的關系。實證結論表明，作為影響“宏觀流動性”的貨幣政策，無論是貨幣供應量還是利率，在所考察的樣本期內，對股票市場的“微觀結構流動性”的影響效應并不顯著。股市的流動性主要取決于市場自身的收益狀態(tài)。
　　 2.研究流動性對資產價格、收益影響時，在一般性研究的基礎上更深入研究

3、了市場收益和流動性在尾部即極端條件下的關系、時變動態(tài)非流動性溢價以及流動性對證券收益波動的影響。（1）實證結果表明在我國證券市場上，收益和流動性存在同時發(fā)生極值的一致性，但收益和流動性在極端條件下即大幅上漲或大幅下跌時的相關性具有非對稱性。（2）基于兩狀態(tài)的Markov 模型表明中國股市的非流動性溢價存在著動態(tài)特性，即隨著時間的變化，在不同狀態(tài)下，流動性溢價不同，而且這種差異顯著。（3）在研究流動性對證券價格波動的影響時建立了一個簡潔的

4、理論模型，并且以我國數據作為樣本進行了實證分析。實證分析的結論表明，非流動性指標有助于解釋波動效應、是波動的重要解釋變量，價格波動與非流動性正相關，但與國外市場實證結論存在著顯著的不同，即非流動性加入收益的條件方差方程后并不能完全消除GARCH 效應。
　　 3.針對廣泛文獻所關注的非流動性溢價現象，本文提出了與傳統(tǒng)解釋不相同的投機性泡沫理論，即因為異質信念的存在導致投資者非理性的投機性交易，而投機性的交易往往使得交易活動更加頻

5、繁，所以高流動性必然伴隨著較多的投機性泡沫且其股票價格被高估，因此期望收益率降低，所以產生了非流動性溢價現象。然后我們以中國A 股市場為例，借助于盈余公告，實證分析了流動性和投機性之間的關系。實證的結果支持我們的假設，從而驗證了投機性泡沫理論的解釋。
　　 4.討論了流動性及流動性風險在解釋資產定價異象中的作用和地位。在傳統(tǒng)的資產定價模型中，僅僅考慮了市場風險對收益的影響，沒有考慮到現實市場交易的流動性因素，因此實證分析的結果往

6、往與其理論不相符，出現了諸多資產定價異象。本文基于中國A 股市場對流動性在資產定價中的地位和作用作了實證分析。通過分析我們發(fā)現：（1）非流動性與公司規(guī)模負相關、與賬面/市值比正相關；流動性風險也與公司規(guī)模負相關、與賬面/市值比正相關，所以，考慮流動性后的資產定價模型不僅可以很好地解釋非流動性溢價，還可以解釋資產定價的“小公司效應”、“賬面/市值比效應”異象。（2）流動性風險可以解釋盈余公告后價格漂移(PEAD)異象。因為好消息公司(即高

7、標準化未預期盈余)的股票收益對市場流動性變動更敏感，即其流動性風險大于壞消息公司(即低標準化未預期盈余)的股票，所以預期收益增加。雖然流動性水平并不能解釋PEAD 異象，但是因為非流動性的存在增加了交易的沖擊成本、必然阻礙了套利策略的實施、使得理論上的套利收益大為降低。（3）封閉式基金的折/溢價與基金的相對流動性和流動性風險有關，基金的折價程度隨著基金相對流動性的下降而增加、隨著基金的相對流動性風險的增加而增加。
　　 5.在研

8、究流動性約束下的投資策略時，首先，我們基于市場的現實條件，放松了馬柯維茨的假設條件，在資產組合選擇“均值-方差”模型中，加入流動性因素分析其對投資者資產組合選擇行為的影響。實證結果表明，考慮流動性后，投資者的股票選擇行為存在著差異性。在同樣的收益水平下，考慮流動性后，投資組合的風險增加了。非流動性與風險成正比，與收益成正比。這些現象尤其在非流動性值比較大即流動性低時表現顯著。其次，我們對價格沖擊模型作了一般性拓展，假定交易對價格的影響為

9、更接近于市場一般情況的隨機、非線性價格沖擊，建立了隨機非線性價格沖擊模型，結果表明在隨機條件下考慮非線性價格沖擊時，投資者的變現速度明顯地受到限制，所以在絕大部分的時間內只能以恒定的速度變現頭寸，而僅在變現的末期投資者可以逐漸減慢變現速率至期末頭寸為零。同時對最優(yōu)策略進行了參數的敏感性分析：價格波動系數σ 、風險厭惡系數α 越大，則前期變現速度越大、資產頭寸減少越快；價格沖擊系數γ 、β 及瞬時價格沖擊波動率θ的增加，變現頭寸的減少越接