中國證券市場流動性價值問題研究.pdf

1、從20世紀80年代以來，流動性問題一直是現(xiàn)代微觀金融領(lǐng)域的研究熱點。本文以中國證券市場流動性為研究對象，在厘清流動性概念與構(gòu)建流動性綜合測度指標的基礎(chǔ)上，構(gòu)建證券價格差異的流動性模型，提出流動性價值(LVA)概念，并利用中國證券市場數(shù)據(jù)比較系統(tǒng)深入地研究證券流動性價值及其影響因素。同時，針對中國證券市場流動性相對不足的現(xiàn)狀，實證探討信用交易機制對市場流動性提升的實際功效，為中國證券市場引入信用交易機制提升市場流動性水平提供經(jīng)驗證據(jù)。本文

2、內(nèi)容主要涉及證券流動性價值模型、證券流動性價值實證以及提升證券市場流動性的交易機制等。本文主要工作及研究結(jié)論如下： 首先，本文利用修正的D-G-M模型，將證券交易數(shù)量、證券流動性水平以及證券市場流動性水平引入到證券價格函數(shù)中，構(gòu)建證券價格差異的流動性模型，從流動性角度探討證券價格溢價問題。研究結(jié)果表明，股票流動性水平與股票市場流動性水平是股票溢價的重要影響因素，從理論上證明證券流動性具有價值，并據(jù)此提出證券流動性價值的測算方法。

3、模型推導(dǎo)結(jié)果表明，證券流動性價值受證券自身流動性水平、證券市場流動性水平以及證券交易數(shù)量等因素影響。本文還從理論上證明證券流通性具有價值，股票流通性價值受流通股價格波動性與股票流通受限期限等因素影響。 其次，根據(jù)證券流動性價值模型推導(dǎo)的相關(guān)結(jié)論，本文利用中國證券市場大宗交易股票、雙重上市A、B股股票以及協(xié)議轉(zhuǎn)讓的非流通股票實證分析證券流動性價值及其影響因素。 具體的實證研究結(jié)果如下： 1．滬深證券交易市場大宗交易

4、股票的實證結(jié)果表明，由于大宗交易股票與正常交易時間段內(nèi)集中競價交易股票的差異僅在于兩者交易數(shù)量以及因交易數(shù)量差異引致對流動性需求的差異，因此，兩者價格差異可以視為流動性價值。實證結(jié)果表明，大宗交易股票流動性價值水平顯著大于零，同時，大宗交易股票流動性價值水平受大宗交易股票數(shù)量、正常交易時間段內(nèi)股票流動性水平、正常交易時間段內(nèi)股票市場流動性水平以及正常交易時間段內(nèi)股價波動性等因素影響。 2．滬深證券交易市場雙重上市交易的A、B股股

5、票實證結(jié)果表明，在B股對境內(nèi)投資者開放前，A、B股的價差率相對較高，2001年B股對境內(nèi)投資者開放后，價差率顯著縮小，并在隨后年份中一直維持在較小的變動區(qū)間內(nèi)。A、B股的流動性相對水平以及A、B股市場的流動性相對水平可以解釋A、B股之間的價格差異，研究結(jié)果支持A、B股價格差異的流動性假說理論。同時，根據(jù)流動性因素對A、B股價差率的解釋能力，本文推算出雙重上市交易股票的流動性價值，在B股對境內(nèi)投資者開放前，流動性價值相對較高；在B股對境內(nèi)

6、投資者開放后，流動性價值顯著下降，但維持在較窄的波動區(qū)間內(nèi)。另外，實證結(jié)果還表明，A、B股交易數(shù)量的相對水平也是顯著影響其價格差異的重要因素。 3．滬深證券交易市場協(xié)議轉(zhuǎn)讓的非流通股票實證結(jié)果表明，在樣本研究期間內(nèi)，股票流通性價值呈遞減趨勢，上海證券市場股票流通性價值略低于深圳證券市場；股票流通性價值影響因素的實證結(jié)果表明，流通股市場流動性水平顯著影響流通性價值，但流通股流動性水平以及流通股價格波動性對股票流通性價值沒有顯著影響

7、，表明由于流通股與非流通股市場存在顯著分割，流通股在二級市場中的交易特性無法顯著影響非流通股交易價格，從而無法影響流通性價值。另外，公司規(guī)模、經(jīng)營業(yè)績與分紅水平等公司基本面因素顯著影響股票流通性價值。 再次，本文利用流動性綜合測度指標對中國股票市場流動性現(xiàn)狀進行實證分析。研究發(fā)現(xiàn)，中國股票市場流動性水平顯著弱于境外成熟市場與周邊新興市場，整個市場仍然處于流動性相對不足狀態(tài)。同時，本文對中國股票市場相關(guān)交易制度的變更進行梳理，并實

8、證分析交易制度變更對市場流動性水平的影響，實證結(jié)果表明，中國股票市場中交易制度變更顯著影響市場流動性水平，寬松的交易制度有助于降低投資者的交易成本，從而有利于提高整個股票市場的流動性水平。 最后，針對中國證券市場流動性水平相對不足的現(xiàn)狀以及交易制度顯著影響市場流動性水平的實證結(jié)果，本文建議引入信用交易機制提升中國證券市場流動性水平，并利用臺灣與香港股票市場的信用交易數(shù)據(jù)，從理論分析與經(jīng)驗證據(jù)兩方面研究信用交易機制對股票市場流動性