股權集中度、基金持股比例與企業(yè)價值研究.pdf

1、隨著中國經(jīng)濟發(fā)展進入“新常態(tài)”，資本市場的資金融通和投資理財功能進一步凸顯，以保險、社保、信托、QFII和券商基金為代表的機構投資者在資本市場的表現(xiàn)和作用再次引起社會各界的關注。然而不同類型的機構投資者，其對市場的影響因其特殊性質(zhì)而各有不同。國內(nèi)外研究均表明，機構投資者與公司治理之間存在諸多聯(lián)系。而基金作為機構投資者的重要組成部分之一，其持股標的以及持股比例受到包括公司治理在內(nèi)的多種因素的綜合影響。在企業(yè)自身因素中，股權集中度作為公司治

2、理的一個重要方面，通過大股東持股比例的集中程度來直接或間接影響基金持股比例。為了研究基金持股比例的公司股權特征，我們有必要細化公司治理維度，將股權集中度對基金持股比例的影響加以研究。
　　我國自1998年發(fā)展機構投資者以來，以基金為代表的機構投資者發(fā)展迅猛。同一般的投資者，基金持股的根本目的就是獲得持有收益，而實現(xiàn)持有收益一般通過股利分紅和資本利得兩條途徑。由于股利分紅建立在企業(yè)業(yè)績提升、充實企業(yè)自由現(xiàn)金流基礎上，資本利得則是通過

3、能夠有效反映公司業(yè)績的市場波動價差來實現(xiàn)。故要獲得投資收益，最根本的途徑就是企業(yè)價值增加。因此，基金持股比例與企業(yè)價值之間究竟有無聯(lián)系，存在何種聯(lián)系，以及基金持股后能否帶來企業(yè)價值的顯著提升，這些都是我們需要關注和思考的問題。
　　企業(yè)價值除了可能會受到基金持股比例的影響外，還有可能與公司股權集中度有聯(lián)系。在我國公司治理結(jié)構不完善的背景下，股權結(jié)構是影響企業(yè)決策和運營的最直接機制，而企業(yè)決策的好壞、運營順暢與否又直接關系到企業(yè)價值

4、的實現(xiàn)。在一股獨大的企業(yè)，決策運營的情況一般取決于控股股東對公司戰(zhàn)略的思考和發(fā)展前景的規(guī)劃，如果不存在外部監(jiān)督，或外部監(jiān)督不完善、執(zhí)行不徹底，很可能影響到?jīng)Q策的有效實施，進而使中小股東利益受損。同理，在多股同大或高度分散的股權結(jié)構中，高管的決策機制對企業(yè)價值的影響又有幾何，這些都是本文考慮的問題。因此，我們也有必要考察股權集中度與企業(yè)價值之間的聯(lián)系。
　　本文主要分為三大部分共六章。第一部分為前三章，主要是對相關理論基礎進行闡釋;

5、第二部分是第四、五章，主要是實證模型的構建和檢驗;第三部分是第六章，總結(jié)本文得出的結(jié)論、存在的不足和對未來的展望。
　　通過文獻梳理，本文發(fā)現(xiàn)以前相關領域的研究文獻主要涉及兩個方面。一方面是機構投資者和基金持股，這主要是圍繞其與公司治理、企業(yè)價值、企業(yè)績效、持股特征、計量方式和基金異質(zhì)性等方面展開;另一方面是股權集中度與企業(yè)價值，這主要是研究股權結(jié)構和股權集中度與企業(yè)價值的關系。而對公司治理和機構投資者細分后研究二者之間，以及二者

6、與企業(yè)價值之間存在的邏輯關系上的研究較為缺乏。因此，本文構建了代表公司治理維度的股權集中度、代表機構投資者的證券基金持股比例和企業(yè)價值三者的行文架構，來研究三者之間存在的聯(lián)系。其中，股權集中度本文分別用一股獨大、多股同大和高度分散三個啞變量來表示;基金持股比例則是用證券基金持有上市公司股份數(shù)占公司總股數(shù)的比例來衡量;而用托賓Q系數(shù)來計量企業(yè)價值。
　　鑒于本文的研究對象及其相互關系，我們主要運用到了公司治理理論、委托代理理論、行為

7、金融理論和企業(yè)價值理論。公司治理理論主要強調(diào)公司股東、董事會、監(jiān)事會以及高管人員之間權利、責任和義務的相互制衡。股權集中度作為股權結(jié)構的類型之一，一定程度上體現(xiàn)了公司治理的特征，為研究公司治理提供了一個有效維度。委托代理理論提供了監(jiān)督和激勵機制兩種基本方式來調(diào)節(jié)所有者與經(jīng)營者之間利益沖突，股權激勵作為所有者激勵管理者的主要方式之一，體現(xiàn)在股權結(jié)構上就是高管持股比例的多少。另一方面，高管持股比例作為股權集中度的重要組成部分，又直接影響著公

8、司治理水平和企業(yè)價值的實現(xiàn)情況?；鹜顿Y者作為市場投資者之一，因為其投資的專業(yè)性和理性化，其投資標的受到其他投資者（特別是中小投資者）的效仿和跟蹤，這是對行為金融理論中“羊群效應”在股票市場上的直接體現(xiàn)。企業(yè)價值理論是解釋企業(yè)價值構成、確定價值衡量指標的理論，在一般的研究中，常常將托賓Q值視為衡量企業(yè)價值的有效指標。
　　基于上述分析，本文提出了三個假設:一是基金持股比例與股權集中度負相關，股權集中度越高，基金持股比例越低;二是企

9、業(yè)價值與股權集中度呈倒U型關系，一股獨大或股權高度分散都不利于企業(yè)價值的提升;三是企業(yè)價值與基金持股比例正相關，基金持股比例越高，企業(yè)價值越大。并根據(jù)假設，本文構建了12個回歸模型。模型(1)至(3)主要是檢驗基金持股比例與股權集中度之間的相互關系;模型(4)至(6)主要是檢驗企業(yè)價值與股權集中度之間的相互關系;模型(7)至(9)主要是檢驗企業(yè)價值與基金持股比例之間的相互關系;由于企業(yè)價值受到基金持股比例和股權集中度的雙重影響，且股權集

10、中度有可能也會影響基金持股情況，故本文基于內(nèi)生性的考慮，以基金持股比例為工具變量，建立二階段回歸模型(10)至(12)來進一步檢驗企業(yè)價值與基金持股比例之間的關系。
　　通過實證檢驗發(fā)現(xiàn):
　　(1)基金持股比例與股權集中度存在一定的負相關關系，即股權越集中，基金持股比例可能越小。具體地，代表一股獨大的變量SINGLE與基金持股比例HOLD呈現(xiàn)負相關關系，說明一股獨大下的公司，基金持股比例較低，但這一結(jié)論并未通過顯著性檢驗;

11、代表股權多股同大的變量UNIO和高度分散的變量DECE均與基金持股比例呈現(xiàn)正相關，但僅有DECE通過了顯著性檢驗，說明股權越分散，基金取得控制權的可能性越大，越容易吸引基金持股。假設1得到了部分支持。
　　(2)企業(yè)價值與高度分散的股權集中度顯著負相關，表明股權越分散，企業(yè)價值越低;而與一股獨大的股權結(jié)構和多股同大的股權結(jié)構有正相關關系，但僅多股同大的情況下通過了顯著性檢驗。假設2基本上得到了驗證。
　　(3)不同股權集中度

12、下的企業(yè)價值與基金持股比例均呈現(xiàn)出顯著的正相關關系，假設3得到了證明。分階段來看，第一階段將基金持股比例納入股權集中度對企業(yè)價值的回歸模型中發(fā)現(xiàn)，不同股權集中度的解釋變量對被解釋變量企業(yè)價值的解釋作用都有所減弱，其中高度分散模型中DECE的顯著性由顯著變?yōu)榱瞬伙@著，這些可能是由于加入基金持股比例后，股權集中度對企業(yè)價值的模型影響減小造成;而第二階段的結(jié)果也顯著說明基金持股比例對企業(yè)價值具有顯著的正向影響。
　　本文的貢獻主要集中在

13、以下三個方面:
　　(1)在研究變量方面。股權集中度和基金持股比例分別是公司治理和機構投資者的一個細分維度，用細化的指標來研究其對企業(yè)價值的影響更具針對性。不僅如此，把股權集中度進一步分為一股獨大、多股同大和高度分散三種類型，分別研究其對基金持股比例和企業(yè)價值的影響，為更加深入地挖掘和分析公司治理、機構投資者持股和企業(yè)價值三者之間的關系提供了新的邏輯。
　　(2)在研究思路方面。把股權集中度、基金持股比例和企業(yè)價值三者聯(lián)系起

14、來，在此基礎上考慮內(nèi)生性問題，利用二階段方法分析基金持股比例對企業(yè)價值的影響。這在一定程度上深化了三個變量之間的內(nèi)在邏輯研究，使研究顯得更嚴密。
　　(3)在研究結(jié)論方面。鑒于本文得出的研究結(jié)論，可以提示監(jiān)管部門在確保市場風險保持可控水平下，大力鼓勵和發(fā)展基金產(chǎn)業(yè)，從而推動我國證券市場的健康穩(wěn)定有效運行;為投資者和企業(yè)管理者提供了基金持股下，企業(yè)價值變化的一般趨勢，從而幫助其更好地做出投資決策;同時，也為企業(yè)自身在改善股權結(jié)構方面