投資者情緒對(duì)ETF折溢價(jià)的影響研究.pdf

1、ETF(Exchange Traded Fund)即交易型開(kāi)放式指數(shù)基金，又被稱(chēng)之為交易所交易基金，是一種在交易所上市交易，并且基金份額可變的開(kāi)放式基金。在ETF上市交易的20年內(nèi)，全球ETF數(shù)量突破了5000只，規(guī)模超過(guò)了2萬(wàn)億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到了48.2％，是名副其實(shí)全球增速最快的金融產(chǎn)品之一。ETF由于交易成本低、流動(dòng)性好、透明度高、資產(chǎn)配置效率高，也是投資者最喜愛(ài)的投資標(biāo)的和對(duì)沖產(chǎn)品之一。我國(guó)第一只正式上市運(yùn)行的ETF是上

2、證50ETF，截止到2016年1月，我國(guó)共有125只ETF，規(guī)模也達(dá)到了1.4萬(wàn)億人民幣。隨著7只ETF基金2010年被納入融資融券標(biāo)的，國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)也逐漸活躍起來(lái)，我國(guó)ETF市場(chǎng)在經(jīng)歷了開(kāi)拓期和摸索期之后，終于迎來(lái)了受廣大投資者“追捧”的時(shí)期。
　　ETF作為一種指數(shù)化的投資產(chǎn)品，以某一特定指數(shù)為跟蹤目標(biāo)，交易價(jià)格、基金份額凈值走勢(shì)與所跟蹤的指數(shù)基本一致，采用完全被動(dòng)式的管理方法，再加上ETF“雙重交易”機(jī)制，其二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格與

3、單位凈值應(yīng)該相一致。但是不管在國(guó)外ETF市場(chǎng)還是國(guó)內(nèi)ETF市場(chǎng)，ETF折溢價(jià)現(xiàn)象長(zhǎng)期存在，并且這種現(xiàn)象在套利機(jī)制非常完善的美國(guó)也沒(méi)辦法消除。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)本土發(fā)行的ETF在2000年至2008年間平均折溢價(jià)率大于其平均套利成本;我國(guó)市場(chǎng)上2015年1月前上市的103只ETF中，每只ETF的價(jià)格波動(dòng)性和凈值波動(dòng)性均大于1.5％，波動(dòng)性最大的上證180ETF價(jià)格波動(dòng)達(dá)到了6.17％，凈值波動(dòng)也達(dá)到了6.16％，并且每只ETF的價(jià)格波動(dòng)均大于凈

4、值波動(dòng)，相差最大的在0.2％左右，折溢價(jià)幅度超過(guò)0.3％的天數(shù)占總交易天數(shù)的59.5％，充分說(shuō)明了ETF市場(chǎng)折溢價(jià)現(xiàn)象在我國(guó)也是非常明顯的，國(guó)內(nèi)外學(xué)者開(kāi)始尋找解釋這一現(xiàn)象產(chǎn)生的原因。
　　從傳統(tǒng)理性預(yù)期角度出發(fā)，以往的學(xué)者在加入了機(jī)構(gòu)持股、交易量、套利限制、流動(dòng)性、做市商之后，仍然有30％的折溢價(jià)現(xiàn)象得不到解釋。借鑒對(duì)封閉式基金“長(zhǎng)期折價(jià)之謎”的研究，本文從行為金融學(xué)角度來(lái)解釋ETF折溢價(jià)現(xiàn)象，并著重對(duì)投資者情緒對(duì)ETF折溢價(jià)的影

5、響做了實(shí)證分析。雖然行為金融學(xué)在研究投資者行為因素和心理因素的理論已經(jīng)發(fā)展得比較成熟，形成了比較完整的研究體系和理論體系，但國(guó)內(nèi)單獨(dú)針對(duì)ETF市場(chǎng)所做的研究還不多，主要由于數(shù)據(jù)不夠完善，方法上面也有待驗(yàn)證，因此用行為金融來(lái)研究ETF還有進(jìn)一步發(fā)展的空間。
　　本文的研究思路主要從我國(guó)ETF折溢價(jià)現(xiàn)狀出發(fā)，分析了2011年之前上市的37只ETF折溢價(jià)的特點(diǎn)，并從ETF“過(guò)度波動(dòng)”的角度篩選出我國(guó)ETF市場(chǎng)上受投資者情緒影響的ETF，

6、隨后，通過(guò)選取投資者情緒指標(biāo)采用主成分分析的方法構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)，進(jìn)一步實(shí)證分析了投資者情緒對(duì)ETF折溢價(jià)的影響。
　　全文以投資者情緒對(duì)ETF折溢價(jià)影響研究為主線(xiàn)，分為五章展開(kāi)論述，詳細(xì)的結(jié)構(gòu)安排如下:
　　第一章緒論部分主要介紹選題背景及研究意義，并對(duì)國(guó)內(nèi)外有關(guān)ETF和ETF與投資者情緒關(guān)系的文獻(xiàn)進(jìn)行了回顧和評(píng)述，并闡述了本文的研究思路、結(jié)構(gòu)及可能的創(chuàng)新之處。
　　第二章主要描述了國(guó)內(nèi)外目前ETF的發(fā)展?fàn)顩r，

7、并對(duì)我國(guó)ETF的交易模式和運(yùn)行機(jī)制進(jìn)行了概括，隨后，對(duì)市場(chǎng)上ETF的套利機(jī)制和套利成本進(jìn)行了歸納和總結(jié)，并說(shuō)明了國(guó)內(nèi)外ETF折溢價(jià)的狀況，因此引出本文的研究方向。
　　第三章先是對(duì)36只ETF的描述性統(tǒng)計(jì)做出了評(píng)價(jià)，隨后通過(guò)對(duì)數(shù)方差比率法和收益方差分解法來(lái)判斷這36只ETF中存在“過(guò)度波動(dòng)”的情況，并篩選出滿(mǎn)足“過(guò)度波動(dòng)”的ETF，驗(yàn)證了投資者情緒在ETF市場(chǎng)上的存在性。
　　第四章是本文的核心章節(jié)，筆者通過(guò)主成分分析構(gòu)建了

8、投資者情緒綜合指數(shù)，將構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)與篩選出來(lái)的6只ETF進(jìn)行實(shí)證研究，證明了它們兩者之間的影響及關(guān)系，并引入機(jī)構(gòu)投資者作為調(diào)節(jié)變量，進(jìn)一步實(shí)證分析個(gè)人持股比例高和機(jī)構(gòu)持股比例高所表現(xiàn)出投資者情緒對(duì)ETF折溢價(jià)不同程度的影響結(jié)果。
　　第五章主要是在前文研究的基礎(chǔ)上總結(jié)本文的最終結(jié)論，同時(shí)說(shuō)明了本文的研究不足與進(jìn)一步研究的展望。
　　通過(guò)理論與實(shí)證結(jié)合分析，本文主要得出以下幾點(diǎn)結(jié)論:
　　第一，在37只201

9、1年前上市的ETF中，大部分ETF折溢價(jià)的平均值和方差接近于0但顯著異于0。一方面說(shuō)明了我國(guó)ETF市場(chǎng)定價(jià)是非常有效的，二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格能對(duì)單位凈值起到很好的跟蹤作用，但另一方面長(zhǎng)期存在的折溢價(jià)現(xiàn)象也表明有一部分波動(dòng)是非產(chǎn)品設(shè)計(jì)本身引起的。并且上市時(shí)間越長(zhǎng)的ETF越受投資者的認(rèn)可，投資者參與度也越高。
　　第二，從過(guò)度波動(dòng)和投資者非理性的角度出發(fā)，有14只ETF通過(guò)了收益方差分解法和對(duì)數(shù)方差比率法的檢驗(yàn)，說(shuō)明了“噪聲交易者”在我國(guó)

10、ETF市場(chǎng)中是普遍存在的，也驗(yàn)證了ETF在市場(chǎng)交易過(guò)程中確實(shí)受投資者情緒的影響，并且這種影響在上市時(shí)間長(zhǎng)的ETF中表現(xiàn)得更為明顯。
　　第三，在構(gòu)建我國(guó)投資者情緒綜合指數(shù)時(shí)，筆者發(fā)現(xiàn)其影響因素可以分為主客觀因子和流動(dòng)性因子兩方面，并且在驗(yàn)證投資者情緒綜合指數(shù)時(shí)，發(fā)現(xiàn)投資者情緒波動(dòng)性高于市場(chǎng)指數(shù)表現(xiàn)的波動(dòng)性，表明我國(guó)資本市場(chǎng)投資者在市場(chǎng)交易中表現(xiàn)出更多非理性的特征，也說(shuō)明了本文所構(gòu)建的投資者情緒綜合指數(shù)與實(shí)際相吻合。
　　第四

11、，本文從實(shí)證角度出發(fā)，證明了投資者情緒對(duì)ETF折溢價(jià)確實(shí)存在著影響，并且這種影響是呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，與以往的研究有所不同可能是由于本文選取的時(shí)間段和樣本側(cè)重點(diǎn)不同造成的。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，由于機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人投資者在信息、知識(shí)和交易方面更有優(yōu)勢(shì)，當(dāng)ETF機(jī)構(gòu)持股比例越高時(shí)，投資者情緒對(duì)ETF折溢價(jià)的影響會(huì)減弱;而當(dāng)個(gè)人持股比例越高時(shí)，投資者情緒對(duì)ETF折溢價(jià)的影響會(huì)增強(qiáng)，這也表明了我國(guó)個(gè)人投資者比機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)更加不理性。

12、>　　因此本文的研究?jī)?nèi)容是非常有意義的。首先，本文的研究?jī)?nèi)容具有非常重要的理論意義，從行為金融學(xué)的角度出發(fā)，資產(chǎn)價(jià)格偏離基礎(chǔ)價(jià)值的主要原因在于投資者行為和心理層面發(fā)生了偏差，從而導(dǎo)致了“噪聲交易者”的產(chǎn)生，而投資者情緒是影響“噪聲交易者”一個(gè)非常重要的指標(biāo)。本文重新選取指標(biāo)構(gòu)建了投資者情緒綜合指數(shù)，力求以最全面和最有效的方式來(lái)定義我國(guó)市場(chǎng)上的投資者情緒，這是對(duì)以往學(xué)者研究的補(bǔ)充和歸納。并且本文選取了ETF“潔凈”的研究環(huán)境，排除了很多信

13、息不對(duì)稱(chēng)和基金經(jīng)理管理水平的影響，對(duì)研究我國(guó)市場(chǎng)的有效性也提供了一些參考。
　　其次，本文的研究還具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。第一，本文對(duì)ETF的研究有助于投資者對(duì)ETF價(jià)格形成機(jī)制的理解，提高個(gè)人投資者的決策效率，ETF這種分享市場(chǎng)平均收益的產(chǎn)品也為廣大中小投資者提供了投資便利，不需要過(guò)多地研究市場(chǎng)和個(gè)股即可參與整個(gè)市場(chǎng)的行情變化，也為機(jī)構(gòu)投資者將ETF做風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖和資產(chǎn)配置時(shí)，能夠更有效地對(duì)對(duì)沖效果和市場(chǎng)走勢(shì)進(jìn)行綜合判斷。第二，通過(guò)

14、ETF角度來(lái)分析我國(guó)市場(chǎng)目前的定價(jià)效率，也為監(jiān)管當(dāng)局做出決策時(shí)提供一些參考。ETF所表現(xiàn)出來(lái)的折溢價(jià)程度和影響程度可以作為監(jiān)管當(dāng)局對(duì)市場(chǎng)有效性的判斷，并基于這種判斷出臺(tái)相應(yīng)的政策，更有效地保護(hù)投資者的利益并提高市場(chǎng)的運(yùn)行效率。與此同時(shí)，本文也說(shuō)明在我國(guó)ETF市場(chǎng)的套利機(jī)制和投資者結(jié)構(gòu)與國(guó)外相比有很大的不同，相比較而言還處于一種不穩(wěn)定的階段，監(jiān)管當(dāng)局也可以針對(duì)這一方面出臺(tái)一些引導(dǎo)性的措施和辦法。
　　與以往研究相比，本文可能的創(chuàng)新之

15、處在于:
　　第一，本文選取的研究樣本更多，并排除了由于市場(chǎng)環(huán)境給研究結(jié)論帶來(lái)的影響，研究結(jié)論與以往的研究相比更為準(zhǔn)確，這也是對(duì)以往研究的補(bǔ)充。
　　第二，本文在運(yùn)用主成分分析構(gòu)建投資者情緒綜合指數(shù)時(shí)，在指標(biāo)選擇方面對(duì)以往的研究進(jìn)行了總結(jié)和延伸，綜合選取了市盈率、融資余額占比、新增投資者有效開(kāi)戶(hù)數(shù)等8大指標(biāo)來(lái)衡量投資者情緒綜合指數(shù)。
　　第三，本文將機(jī)構(gòu)持股比例高的和個(gè)人持股比例高的ETF進(jìn)行了對(duì)比研究，這在以往學(xué)者的