股權(quán)分置改革中的市場微觀結(jié)構(gòu)分析.pdf

1、股權(quán)分置(或稱股權(quán)分裂、股權(quán)割裂等)是指目前我國上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)中流通股與非流通股分離的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象的產(chǎn)生有其特定的歷史背景。股權(quán)分置這種人為的股權(quán)流動(dòng)性分割的制度設(shè)計(jì)在我國證券市場發(fā)展的初期起到了一定積極的作用，但是隨著我國證券市場逐步成熟與完善，其弊端日益突出。為了我國證券市場健康長遠(yuǎn)的發(fā)展，2005年4月29日，股權(quán)分置改革正式啟動(dòng)。
　　 股權(quán)分置改革這一重大制度性變更如何引起市場流動(dòng)性的變化？股權(quán)分置改革后的A股市

2、場“流動(dòng)性溢價(jià)”效應(yīng)是否依然存在？股權(quán)分置改革如何解決非流通股獲得多少流通權(quán)的核心問題？即必須給予流通股東多少“對價(jià)”？上市公司的各方利益主體通過市場博弈機(jī)制自行尋找利益平衡點(diǎn)所形成“合理的對價(jià)方案”這種監(jiān)管層所倡導(dǎo)的市場博弈機(jī)制是否有效？兩類股東特別是流通股股東的基本利益能否得到保障？如何應(yīng)用市場微觀結(jié)構(gòu)理論研究信息流、非正常收益率性、流動(dòng)性與波動(dòng)性之間的關(guān)系？等等……，這些問題都值得我們探討。本文通過對上述市場微觀機(jī)構(gòu)的若干問題進(jìn)行

3、研究，試圖為監(jiān)管層評價(jià)股權(quán)分置改革的政策效果提供理論和實(shí)證依據(jù)。
　　 本文首先，從個(gè)股流動(dòng)性、系統(tǒng)流動(dòng)性、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性溢價(jià)等四個(gè)方面入手，揭示股權(quán)分置改革對市場流動(dòng)性的影響。結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革有效提高了A股市場的流動(dòng)性。具體表現(xiàn)為，個(gè)股流動(dòng)性普遍改善，個(gè)股流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也隨之降低；系統(tǒng)流動(dòng)性現(xiàn)象減少；“流動(dòng)性溢價(jià)”理論和“小企業(yè)效應(yīng)”不再獲實(shí)證支持，相反流動(dòng)性好、市值大的股票其收益率反而更高。
　　 然后，建立理

4、論模型探討對價(jià)水平如何決定，并利用已實(shí)施股權(quán)分置改革股票的實(shí)際對價(jià)及相關(guān)解釋變量數(shù)據(jù)，實(shí)證分析了對對價(jià)水平具有顯著影響的因素。無論理論模型還是實(shí)證研究都顯示，對價(jià)水平應(yīng)與非流通股比例正相關(guān)，與公司業(yè)績負(fù)相關(guān)。另外，機(jī)構(gòu)持股比例與對價(jià)水平負(fù)相關(guān)、當(dāng)前市凈率和IPO時(shí)市凈率與對價(jià)水平正相關(guān)、異常換手率和流通股集中度與對價(jià)水平負(fù)相關(guān)。
　　 再次，從金融市場微觀結(jié)構(gòu)角度研究股權(quán)分置改革對市場的沖擊和影響。市場對股票股權(quán)分置改革的反應(yīng)呈

5、現(xiàn)“先揚(yáng)后抑”的規(guī)律，股權(quán)分置改革信息存在提前泄漏的跡象。股票的各流動(dòng)性指標(biāo)隨著其股權(quán)分置改革進(jìn)程的推進(jìn)而發(fā)生顯著性變化。股權(quán)分置改革過程中，流動(dòng)性是股價(jià)異質(zhì)波動(dòng)性顯著單向Granger原因，流動(dòng)性變量通過間接方式影響股價(jià)波動(dòng)，其中股價(jià)與交易量之間信息傳遞效率非常高。波動(dòng)率、流動(dòng)性的速度與價(jià)差指標(biāo)都對市場波動(dòng)性造成不同程度的沖擊。
　　 最后，利用市場高頻交易數(shù)據(jù)度量股權(quán)分置改革過程中信息不對稱的程度，并實(shí)證分析影響股權(quán)分置改革

6、過程中信息不對稱的程度的顯著因素。結(jié)果顯示，股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱現(xiàn)象是普遍、顯著的，但隨著整個(gè)股權(quán)分置改革進(jìn)程的推進(jìn)，信息不對稱程度有逐漸下降的趨勢。股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱程度隨國有股和法人股比例、國內(nèi)機(jī)構(gòu)持股比例和股權(quán)集中程度等股權(quán)結(jié)構(gòu)因素的提高而提高，與換手率和個(gè)股對價(jià)水平與平均對價(jià)水平的偏差顯著正相關(guān)。另外，市盈率、市凈率等代表經(jīng)營業(yè)績的變量對股權(quán)分置改革過程中的信息不對稱程度無顯著解釋力。
　　 本文的

7、創(chuàng)新之處為：
　　 (1)通過從個(gè)股流動(dòng)性、系統(tǒng)流動(dòng)性、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)及流動(dòng)性溢價(jià)四個(gè)方面的深入研究，獲得股權(quán)分置改革顯著提高了A股市場的流動(dòng)性的實(shí)證結(jié)論；
　　 (2)建立確定股權(quán)分置改革對價(jià)的理論模型和實(shí)證研究模型，揭示了對價(jià)形成的機(jī)制和顯著影響因素。
　　 (3)從金融市場微觀結(jié)構(gòu)的角度，對股權(quán)分置改革引致的市場沖擊與影響進(jìn)行了計(jì)量分析，獲得A股市場在股權(quán)分置改革過程中存在顯著的炒作和信息泄漏、股價(jià)波動(dòng)受流動(dòng)性