基于行業(yè)層面的中國股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究.pdf

1、本文主要從行業(yè)層面研究中國股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)問題，屬于微觀結(jié)構(gòu)研究的范疇，研究定位在中國股票市場(chǎng)，研究視角從行業(yè)層面展開，試圖探討中國股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)在各個(gè)行業(yè)以及行業(yè)之間的表現(xiàn)特征。 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)研究是近年來金融學(xué)研究的前沿專題，其理論淵源是西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中有關(guān)微觀經(jīng)濟(jì)理論，理論實(shí)踐來源于金融市場(chǎng)價(jià)格的奇異波動(dòng)，特別是證券市場(chǎng)價(jià)格的大幅波動(dòng)，人們?cè)谂ふ铱赡艹梢虻倪^程中，微觀結(jié)構(gòu)之研究得以逐步成形。 金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理

2、論所研究的核心問題是：金融資產(chǎn)交易及其價(jià)格形成過程和原因分析。不僅要用到一般均衡、局部均衡、邊際收入、邊際收益、邊際成本、效用、市場(chǎng)連續(xù)性等相關(guān)理論和方法，還用到了博弈論、信息經(jīng)濟(jì)學(xué)、交易成本理論、存貨理論等。 與以前的金融理論相比，金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論有兩個(gè)特點(diǎn)：一是以前的金融理論注重的是宏觀分析和總量的分析，而市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論注重微觀分析和變量分析；二是以前的金融理論多用演繹法，而市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論則主要運(yùn)用計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型來進(jìn)行

3、實(shí)證分析，同時(shí)也注意運(yùn)用演繹推理方法和行為分析方法。這兩個(gè)特點(diǎn)實(shí)際上是反映了當(dāng)代金融理論非常注重對(duì)“人”這一金融和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的主體的研究，這是當(dāng)代金融理論也是經(jīng)濟(jì)理論發(fā)展的一個(gè)重要表現(xiàn)。市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論中關(guān)于存貨模型的分析、價(jià)格行為的分析等，都著重突出了對(duì)人的理性行為和非理性行為的發(fā)生及其原因的分析，從而使得對(duì)市場(chǎng)上的價(jià)格變動(dòng)的分析更加深入。 隨著我國資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和金融產(chǎn)品的不斷豐富，金融研究不能僅僅依賴宏觀經(jīng)濟(jì)因素和經(jīng)濟(jì)

4、總量分析，雖然這些因素分析在解釋市場(chǎng)中長期走勢(shì)方面很有必要，有時(shí)候起到方向性的指引作用，但在解釋市場(chǎng)短期波動(dòng)方面，其解釋能力大大下降，而微觀結(jié)構(gòu)探討的內(nèi)容填補(bǔ)了這一空白，其研究的內(nèi)容，如交易制度，信息傳遞，參與主體的行為特征，心理特征描述以及對(duì)包括流動(dòng)性、風(fēng)險(xiǎn)特征、透明性、有效性以及波動(dòng)關(guān)系特征在內(nèi)的市場(chǎng)質(zhì)量方面的研究對(duì)投資參考尤其在解釋短期波動(dòng)方面大有價(jià)值。因此，本文研究具有理論創(chuàng)新和金融實(shí)踐意義，具體表現(xiàn)為： 本研究之理論意

5、義在于突破了以往從個(gè)股研究獲得市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特征表現(xiàn)的模式，本文從行業(yè)層面入手，試圖描述微觀結(jié)構(gòu)特征能否在行業(yè)之間有所表現(xiàn)，因此，本研究豐富了微觀結(jié)構(gòu)的研究內(nèi)容和視角；其次，從微觀結(jié)構(gòu)研究視角進(jìn)行行業(yè)比較研究，豐富了傳統(tǒng)的行業(yè)研究內(nèi)容和研究理論；第三，由于微觀結(jié)構(gòu)研究在解釋市場(chǎng)短期波動(dòng)方面的參考價(jià)值，因此，本文研究為傳統(tǒng)的市場(chǎng)分析理論注入了新的活力。本研究實(shí)踐意義在于用微觀結(jié)構(gòu)研究手段和方法對(duì)中國股票市場(chǎng)行業(yè)之間存在的差異特征進(jìn)行實(shí)證分析

6、，為證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)行業(yè)的分類是否科學(xué)提供依據(jù)；其次，用微觀結(jié)構(gòu)研究手段和方法對(duì)中國股票市場(chǎng)行業(yè)之間存在的差異特征進(jìn)行實(shí)證分析，為投資者尤其是基金投資者參與行業(yè)投資提供全新的投資依據(jù)；第三，揭示微觀結(jié)構(gòu)特征在行業(yè)之間的表現(xiàn)是金融市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)理論新的發(fā)展，有積極的實(shí)踐意義。 通常，微觀結(jié)構(gòu)的主要研究范式是從研究市場(chǎng)效率出發(fā)，尋找影響資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)聯(lián)因素，以往研究一般集中在個(gè)股的研究以獲得市場(chǎng)微觀特征表現(xiàn)，本文則試圖描述微觀結(jié)構(gòu)特征

7、是否能在行業(yè)之間有所表現(xiàn)。科學(xué)的行業(yè)分類是保證行業(yè)整體有效的前提條件；而流動(dòng)性是實(shí)現(xiàn)交易和市場(chǎng)效率的基本保證，流動(dòng)性越高，市場(chǎng)的定價(jià)就越合理，市場(chǎng)的生命力在于流動(dòng)性；從資產(chǎn)定價(jià)影響因素來說，波動(dòng)性是影響定價(jià)的因素之一，但對(duì)于一個(gè)已經(jīng)達(dá)到市場(chǎng)出清的市場(chǎng)或者說對(duì)于一個(gè)足夠有效的市場(chǎng)來說，資本資產(chǎn)定價(jià)模型可以作為資產(chǎn)定價(jià)的合理模型，也即是說，資產(chǎn)理論價(jià)格可以通過資本資產(chǎn)定價(jià)模型導(dǎo)出，因此，研究行業(yè)有效性與行業(yè)貝塔系數(shù)以及行業(yè)波動(dòng)性有其重要的意

8、義。 從研究內(nèi)容上看，本文主要從行業(yè)層面研究中國股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)問題，屬于微觀結(jié)構(gòu)研究的范疇，研究定位在中國股票市場(chǎng)，研究視角從行業(yè)層面展開，試圖探討中國股票市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)在各個(gè)行業(yè)以及行業(yè)之間的表現(xiàn)特征。具體研究內(nèi)容包括描述市場(chǎng)質(zhì)量方面包括行業(yè)分類特征比較研究、行業(yè)流動(dòng)性比較研究、行業(yè)有效性特征比較研究、行業(yè)波動(dòng)性特征比較研究以及行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性特征比較研究。 本文有如下研究結(jié)論： 1．行業(yè)分類方法比較研究方面：科學(xué)的

9、行業(yè)分類是保證行業(yè)整體有效的前提條件，本文運(yùn)用股票年收益率和換手率這兩個(gè)指標(biāo)對(duì)聯(lián)合國國際分類、摩根斯坦利全球行業(yè)分類以及我國證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類對(duì)我國股票市場(chǎng)行業(yè)分類方法科學(xué)性進(jìn)行比較研究。實(shí)證結(jié)果表明，我國證監(jiān)會(huì)制定的《2001年行業(yè)分類》最適合我國股票市場(chǎng)現(xiàn)階段實(shí)際情況，本文研究正是基于這一分類方法。 2．行業(yè)流動(dòng)性特征方面：本文分別考察了交易額、換手率以及流動(dòng)性比率三個(gè)流動(dòng)性指標(biāo)，實(shí)證結(jié)果表明，行業(yè)I(金融保險(xiǎn)業(yè))、行業(yè)L(傳播

10、與文化產(chǎn)業(yè))、行業(yè)B(采掘業(yè))、行業(yè)F(交通運(yùn)輸業(yè))、行業(yè)G(信息技術(shù)產(chǎn)業(yè))交易比較活躍，流動(dòng)性顯著較好，而流動(dòng)性較差的行業(yè)是行業(yè)A(農(nóng)、林、牧、漁業(yè))及行業(yè)H(批發(fā)和零售貿(mào)易)，實(shí)證研究與經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀比較吻合。而在個(gè)股交易額在行業(yè)內(nèi)分布均勻度方面：行業(yè)E(建筑業(yè))、行業(yè)A(農(nóng)、林、牧、漁業(yè))，行業(yè)C(制造業(yè))分布較為均勻，而分布最不均勻的是L行業(yè)，則明顯受樣本量太小影響，資金一旦選擇投資該行業(yè)，只能加大對(duì)個(gè)別股票的投資，從而表現(xiàn)為行業(yè)

11、個(gè)股交易額在行業(yè)內(nèi)分布的不均勻。由于流動(dòng)性是實(shí)現(xiàn)交易和市場(chǎng)效率的基本保證，行業(yè)流動(dòng)性好，說明行業(yè)效率較高，市場(chǎng)定價(jià)比較科學(xué)，從而保證了行業(yè)的整體有效，為行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)提供科學(xué)依據(jù)。 3．行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)性特征方面：本文主要運(yùn)用資本資產(chǎn)定價(jià)模型進(jìn)行實(shí)證研究，結(jié)果表明，上海市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小的行業(yè)是H行業(yè)(批發(fā)和零售貿(mào)易)，風(fēng)險(xiǎn)最大的行業(yè)是I行業(yè)(金融保險(xiǎn)業(yè))，深圳市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)最小的行業(yè)是D行業(yè)(電力、煤氣和水的生產(chǎn)和供應(yīng))，風(fēng)險(xiǎn)最大的行業(yè)是L行業(yè)(傳

12、播與文化產(chǎn)業(yè))。上海市場(chǎng)行業(yè)貝塔系數(shù)比較顯著的行業(yè)有行業(yè)A(農(nóng)、林、牧、漁業(yè))、行業(yè)C(制造業(yè))、行業(yè)H(批發(fā)和零售貿(mào)易)、行業(yè)K(社會(huì)服務(wù)業(yè))、行業(yè)M(綜合類)：深圳市場(chǎng)行業(yè)貝塔系數(shù)比較顯著的行業(yè)有行業(yè)C(制造業(yè))、行業(yè)D(電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng))、行業(yè)F((交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè))、行業(yè)H(批發(fā)和零售貿(mào)易)、行業(yè)J(房地產(chǎn)業(yè))、行業(yè)M(綜合類)。其中上海市場(chǎng)行業(yè)H、行業(yè)M以及深圳市場(chǎng)行業(yè)D、行業(yè)H，擬合方程中Dw統(tǒng)計(jì)量不夠理想，存在序

13、列相關(guān)可能，從而影響對(duì)該行業(yè)貝塔系數(shù)顯著性的判斷。從行業(yè)貝塔系數(shù)顯著性看，大部分貝塔系數(shù)有效的行業(yè)流動(dòng)性并不非常顯著，說明目前我國行業(yè)流動(dòng)性顯著的行業(yè)還是存在人為過炒的痕跡，市場(chǎng)還不夠成熟。 4．行業(yè)有效性特征方面：行業(yè)有效是市場(chǎng)定價(jià)的基本前提，本文主要運(yùn)用事件研究方法對(duì)我國上海市場(chǎng)上市公司2003年年報(bào)壞消息進(jìn)行事件研究，通過比較發(fā)生在窗口附近的非正常收益大小，得出行業(yè)有效性由強(qiáng)到弱排序依次為：行業(yè)A(農(nóng)、林、牧、漁業(yè))、行業(yè)

14、D(電力、煤氣及水生產(chǎn)和供應(yīng))、行業(yè)C(制造業(yè))、行業(yè)F(交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)業(yè))、行業(yè)G(信息技術(shù)業(yè))、行業(yè)M(綜合類)、行業(yè)K(社會(huì)服務(wù)業(yè))、行業(yè)H(批發(fā)和零售貿(mào)易)、行業(yè)E(建筑業(yè))、行業(yè)L(傳播與文化產(chǎn)業(yè))、行業(yè)J(房地產(chǎn)業(yè))。在貝塔系數(shù)顯著的行業(yè)中，其有效性排序?yàn)樾袠I(yè)A(排行第一)、行業(yè)C(排行第三)、行業(yè)H(排行第八)、行業(yè)K(排行第七)、行業(yè)M(排行第六)行業(yè)H、行業(yè)M擬合方程中DW統(tǒng)計(jì)量不夠理想，存在序列相關(guān)可能，如果不考慮兩

15、行業(yè)，則在三個(gè)貝塔系數(shù)顯著的行業(yè)中，其在有效性的排序還是比較理想的(除行業(yè)K排在第七位，屬中等有效外)。而通過比較行業(yè)流動(dòng)性顯著性，我們發(fā)現(xiàn)，在比較有效的行業(yè)中，其流動(dòng)性并不顯著，也就是說，那些吸引熱錢的行業(yè)并不是非常有效的行業(yè)，其定價(jià)也就不夠合理，對(duì)于參與行業(yè)投資的投資者來說，該行業(yè)的整體定價(jià)以及行業(yè)貝塔系數(shù)參考意義不大。 5．行業(yè)波動(dòng)性特征方面：本文主要運(yùn)用Garch模型對(duì)行業(yè)波動(dòng)特征進(jìn)行描述，實(shí)證結(jié)果表明，兩個(gè)市場(chǎng)大部分行