[學習]湯谷良基于戰(zhàn)略與管控的財務資源分析cfo-基于戰(zhàn)略與風險的集團

1、基于戰(zhàn)略與管控的財務資源分析,湯谷良 博士 對外經貿大學國際商學院,講 題,一、問題的提出二、會計報表與財務資源概論三、自由現金流量與穩(wěn)健經營四、現金周轉期與商業(yè)運營資源挖掘五、集團內部資本市場與財務資源配置,一、問題的提出,財務分析師（策劃師）CFA,CFP,管理會計師 CMA,注冊會計師CPA,CFO,,理財職責CFA,,,,,財務分析：①基于報表的；②基于戰(zhàn)略的；③基于價值

2、的,財務規(guī)劃：①關注戰(zhàn)略的制定，決策優(yōu)化；②財務資源配置；③關鍵成功因素；④經營過程的價值鏈設計。,財務預測,管理控制職責CMA,,,,,戰(zhàn)略評估、經營預算、資本預算,責任與組織體系，現金與成本控制；信息披露與管理報告,轉移定價與業(yè)績評價,監(jiān)督職責,,,,,內部控制體系,風險預警與風險控制,信息鑒證與制度審計,CPA,CFO的思維方式和行為習慣： 1、 以數據說話!,2、系統的、“俯視”財務報表!,3、PDCA 全過程導向,4

3、、風險主導、保守、穩(wěn)健,5、平衡愿景與能力、效率與制度,二、會計報表結構與財務資源概論,李嘉誠：《管理的藝術》 （商務周刊，2005年9月） 管理人要賦予企業(yè)生命—— 我年輕的時候，最喜歡翻閱的是上市公司的年度報告書，表面上挺沉悶，但是別人會計處理的方法的優(yōu)點和流弊，方針的選擇和公司資源的分布有很大的啟示。 對我而言，管理人員對會計知識的把持和尊重，正現金流的控制，公司預算的掌握，是最基

4、本元素。 還有兩點不要忘記：第一，管理人員特別要花心思在脆弱環(huán)節(jié)；第二，在任何組織內優(yōu)柔寡斷者和盲目沖動者均是一種傳染病毒，這兩者均可以使企業(yè)在一夕間造成毀滅性的災難。,最經常讓我蒙受損失的原因往往就是資產負債表。資產負債表是我認為最重要的報表。 如果不能完整地了解資產負債表，你就無法準確知道這家公司究竟借了多少錢，更無法知道它現在究竟有多么危險。只有長時間關注一家公司的資產負債表，才能很好地了解這家公司。,投資家

5、Anthony Bolton,,利 潤 表,現金流量表結構,經營現金凈流量,投資現金凈流量,籌資現金凈流量,,輸 血,,,造 血,流 血,權責發(fā)生制 與 收付實現制,商品銷售發(fā)貨： 借（增）：應收帳款 500 萬元 貸( 增）：銷售收入 500 萬元 借 （增）： 銷售成本 400 萬元 貸(減）： 存貨

6、 400 萬元,財務資源的特征分析 1、現金屬性 2、存量、流量與增量 3、表外資源與表外資源 4、內源性與外源性的統一 5、衍生性 6、在報表中的分散性,三、 自由現金流量與穩(wěn)健經營,現金： 庫存現金 貨幣資金 現金與現金等價物,經營性、籌資性、投資性現金流量,現金凈流量（NCF）,自由現金流量（FCF),地產

7、業(yè)現金流堪憂 統計顯示，截至4月8日，已披露年報的49家房地產上市公司2007年經營活動產生的現金流量凈額為-497.21億元；而上年同期，可比的49家房地產上市公司經營活動產生的現金流量凈額為-169.43億元，現金凈流出增幅高達193.46%。 而以萬科A、招商地產、金地集團、保利地產四大上市地產開發(fā)商的情況來看，四家公司2007年的每股經營性現金流均為負值，并且均為各公司5年來的最低值。萬科

8、的每股經營性現金流為-1.52元，招商地產為-4.74元，金地集團為-7.52元，保利為-7.65元。 房地產企業(yè)經營性現金流的負值越來越大，表明經營性活動的“含金量”越來越低，手頭的現金也將日益緊張。這可能是由于購置土地等“擴張性”的支出大幅增加，而房屋產品銷售的速度則沒有跟上。 另外，2007年，房地產企業(yè)的存貨周轉率也在降低。數據顯示，四大房地產上市公司2007年的存貨周轉率也是歷年來的最低值。萬科的年度

9、存貨周轉率為0.42，是連續(xù)第5年下降。金地集團的年度存貨周轉率僅為0.31；保利地產的存貨周轉率只有0.25；招商地產的更是低至0.16。 事實上，房地產公司的土地儲備并非越多越好。過多的土地儲備會占用大量的資金，造成本身經營性現金流流入的不足，且不斷地產生土地成本，而要維持或擴展企業(yè)的規(guī)模則就要更多地依賴外部融資。,,,自由現金流量FCF (公司） ＝(銷售收入－付現成本稅費)－預計資本性支出 = 經營現金凈

10、流量－預計資本性支出,中國××2003年年報： 2003年，本公司的自由現金流（經營活動現金凈流入—資本開支）得到明顯改善，由02年的—60.0億元改善為51.1億元。去年年初公司提出了實現自由現金流為正的戰(zhàn)略預算目標。 公司實現了自由現金流為正的年度經營目標，標志著公司發(fā)展進入了新的階段。 2004年3月26日《中國

11、證券報》,本公司08年主要通過業(yè)務運營帶來的現金滿足公司的資本支出,中國聯通07年年報,,,李嘉誠的成功：保持穩(wěn)健的財務狀況,1、較低的資產負債率 ： ①“長實”負債比率自1997年一直下降，近年來維持在較平穩(wěn)的水平，介于0.2與0.3之間；②“和黃”負債比率也一直維持在穩(wěn)定的狀態(tài)，介于0.4至0.6之間； 2. 充裕的現金流 持有的現金量達兩百億美元，遠遠大于負債。這樣，公司管理時不會出現任何財政上的壓力

12、。而且一旦遇到令人振奮而有吸引力的投資機遇，即會采取行動。,風險控制的必備武器 ——財務戰(zhàn)略資源 ①FCF ②尚未使用的股本再融資能力 ③未使用且可出售的地產、設備 ④可變資本結構 ⑤股票價格倍數,公司運作最大“兇手”—資金鏈斷裂（崩盤）,資金鏈=FCF ± 債務資金資金崩盤的根源：1.運營：公司商業(yè)經營的“造血”機能

13、低下；2.戰(zhàn)略：過度擴張耗盡公司難得的FCF；3.體制：財務分權的“三高”減低了現金配置能力。,再投資能力＝ＦＣＦ ÷ （1 -目標負債率）,AAAA集團現金流量 （ 億元）,四、現金周轉期與商業(yè)運營資源挖掘,財務定律： ① CASH IS KING (現金為王） ②NO FREE LUNCH! ③用短期貸款作長期投資（短貸長投）：死罪?、茔y行家：×能錦上添花，×能雪中送炭！

14、 ⑤財務風險與公司規(guī)模大小沒有相關性！ ⑥投資者（銀行）：羊群效應“掐（撐）死”你！,,,流動比率 ＝ 流動資產 ÷ 流動負債 （正常值：1.5 -- 2.0 ）,蘇寧電器股份公司營運資本分析表 （金額：百萬元）,現金周轉天

15、數＝營業(yè)周期 — 應付（預收）款周轉天數＝存貨周轉天數 ＋ 應收款周轉天數— 應付（預收）款周轉天數,凈現金需求＝存貨 ＋ 應收款— 應付（預收）款,,中國上市公司行業(yè)平均 現金周轉期（天數）,“短貸”能否“長投”？,FCF == 經營現金凈流量 — 資本性 開支 — 營運資本凈增加,,中資行布陣供應鏈融資 證券時報 2008年06月17日 04:59,供應鏈融資，這種突破傳統企業(yè)貸款模式的新型融資方式

16、，正成為貨幣緊縮背景下各家中資銀行的新增盈利點。昨天，華夏銀行推出供應鏈金融服務品牌———“融資共贏鏈”?！　≡缦裙溔谫Y市場主要由渣打、花旗等外資銀行壟斷，主要是依據諸如沃爾瑪之類的核心企業(yè)的高等級信用，向它們的中國供應商提供生產資金。隨著這一模式的推廣，中資銀行也推逐漸學會了其中的“花招”。以華夏銀行為例，2007年初以來華夏銀行累計在各領域供應鏈金融業(yè)務量不過213億元；而今年頭5個月，該行供應鏈企業(yè)金融業(yè)務量就達161億元。

17、該行表示，必須充分挖掘企業(yè)之間的產業(yè)鏈、物流鏈和資金鏈關系，才能滿足供應鏈上不同類型企業(yè)的各種金融需求。華夏銀行這次新推出的“N+1+N”模式，就不同于普通的“1+N”僅僅針對核心企業(yè)的上游或者下游的模式，而是將供應鏈中的核心企業(yè)及其上下游企業(yè)貫通起來，圍繞核心企業(yè)設計個性化的金融服務方案?！　∈聦嵣?，涉足供應鏈融資較早的部分銀行的業(yè)務量更為可觀。2007年光大銀行對供應鏈金融服務進行全面梳理整合，正式形成了應收賬款融資、應付賬款融資

18、、陽光商品融資、1+N鏈式融資、汽車全程通、工程機械按揭、銀關系列等金融產品以及針對鋼鐵、電信、汽車等行業(yè)提出行業(yè)整體金融服務解決方案等品種豐富的供應鏈融資服務,并將該項服務正式命名為“陽光供應鏈”。,集團投資能力財務資源分析框架,五、集團內部資本市場與資金管控,（一）集團合并報表基礎,母 公 司,分公司,事業(yè)部,子公司,子公司,全資子公司,控股子公司,參股子公司,,,,,,,,母 公 司,參股子公司,,,,子公司（控制）,,子

19、公司（重大影響）,合營公司（共同控制）,>50%,(20%,50%),=50%,<20%,權 益 法 核 算,成本法核算,合并報表范圍,股 東,,統計口徑 會計口徑 納稅口徑,合并會計報表范圍與集團母子公司結構,當公司擁有的被投資單位的股權，滿足下列條件之一的，納入合并財務報表的合并范圍。 ①公司直接或通過子公司間接擁有被投

20、資單位半數以上的表決權。 ②通過與被投資單位其他投資者之間的協議，公司擁有被投資單位半數以上的表決權。 ③根據被投資單位的公司章程，公司有權決定被投資單位的財務和經營政策。 ④有權任免被投資單位董事會或類似機構的多數成員。 ⑤在被投資單位的董事會或類似機構占多數表決權。,母 公 司,參股子公司,,,,子公司（控制）,,聯營子公司（重大影響）,合營公司（共同控制）,>50%,(20%,50%)

21、,=50%,<20%,權 益 法 核 算,成本法核算,合并報表范圍,股 東,,成本法核算,新準則07年,（二）管理扁平化的前提： 集團公司內部股權結構的扁平化和簡單化,×××集團合并利潤表（簡表，萬元）,集團總部,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,,A,B,C,D,60%,60%,60%,,,控制權(Control Rights)：最大控股股東的投票

22、權比例， 該比例等于所有的每條控制鏈投票權最小值之和。 現金流權(Cash-flow Rights) ：（最終所有權權益），等于所有的每條控制鏈所有權權益乘積之和。,A公司,,,60%,20%,股東擁有B公司的控制權 60%＋20%=86%股東擁有B公司的現金流權（60%×80%＋20%)=68%,中國集團子公司的層級結構表現為“二級為主、三級為輔、多級并層”。即所出資企業(yè)的主營業(yè)務和主要資產集

23、中在子公司（二級企業(yè)）；孫公司（三級企業(yè)）數量最多，部分企業(yè)還有更多層級的企業(yè)結構，例如中建總公司擁有子公司４３家、三級法人企業(yè)４０３家，四級法人企業(yè)２９１家、五級法人企業(yè)１２５家。 ２００２年１９６家中央企業(yè)所屬三級以上企業(yè)就有１１５９８戶，其中中小企業(yè)占７８％。（級次過多、鏈條太長，資產歸屬模糊、管理失控、經營效率低下。） ２００３年９月１８日《２１世紀經濟報道》,跨國公司中國重組的奧

24、秘： 集權、平衡術、取舍 在跨國公司在華重組過程中，通過增資、擴股、收購中方股權等方式，取得控股地位，爭取企業(yè)控制權。有的公司還直接將原先的中外合資或者合作企業(yè)轉為外商獨資企業(yè)，以加強對中國投資和業(yè)務的控制。 《21世紀經濟報道》2003年7月14日,部分跨國公司在華企業(yè)及重組動態(tài),跨國公司在華的獨資趨勢： １、美國寶潔公司宣布，以１８億美

25、元從和記黃埔（中國）有限公司手中收購其在中國合資企業(yè)中２０％的股份。此舉使寶潔（中國）公司成為一家擁有１００％股權的獨資公司。２。中日合資“北京長城松下精工空調設備公司”原由松下電器、松下精工、北京建工集團設備安裝公司三家合資，中方有４９％的股份，現改為日本松下獨資。３。美國惠而浦公司斥資９００萬美元收購了上海水仙所持有的剩余２０％上?；荻窒匆聶C公司的股份。４、西門子計劃將其在華６０家企業(yè)盡可能全部發(fā)展為獨資企業(yè)。,,上廣電（S

26、VA) O5年營收402億元，在LCD、PDP、DLP市場占有率居全國第三，上海工業(yè)百強和知名品牌,NEC（住友）,,旭硝子（三菱）,,,,,,TFT-LCD液晶面板；,玻璃基板,夏普（三和）,松下（住友）,東芝（三井）,富士膠片（富士）,白色家電,等離子顯示器,顯示器蔭罩,液晶面板彩色濾光膜,上海新芝電子有限公司（彩電）,上海索廣電子公司（數碼攝錄像機和激光視盤機）,上海廣電NEC液晶顯示器公司（液晶電視）,上海廣電三井

27、物貿有限公司(貿易物流）,,,,,,東芝,三井,,,,SONY,NEC,三井物產,,,,,,（三）集團管控體制： 集權與分權的財務報表“后果”,集團集中管控的幾種路徑 1、內部股權結構重組（王建宙：“一個中國移動”、“一級法人制”“將北京等省市移動改為中國移動××公司”）,2、業(yè)務流程梳理（供、產、銷）,3、ERP與信息一體化,4、管理外包與共享服務中心（SSC),5、

28、資金集中管理：收支兩條線、資金結算中心、現金池（CASH POOL)與財務公司,財務集權分權的認識,①投資決策權 ②對外融資、利潤分配權 ③財務公司與結算中心 ④人員委派 ⑤財務制度、指標的嚴格 ⑥財務報告的頻率,集團體制效應：集權與分權模式的決策難點,,體制 優(yōu) 勢 弊 端,集 權 ①規(guī)模效益 ①能力（8人原理）

29、 ②總部戰(zhàn)略保障 ②官僚主義 ③高級人才放大效用 ③效率 ④減低組織、代理成本 ④下級抵觸,分權 ① 1+1 ＞ 2 ① 諸侯現象，母子競爭 ② ②企業(yè)家精神層層衰減,,,,,案例介紹（1）高度集權型,,1、萬科“強勢總部”模式 ①總部集中

30、了投資決策權、財務承諾權、融資權、人事權和工資制定權；子公司定位于一個執(zhí)行和操作的機構 ②資金由總部統一管理，一線子公司的主要款項支付都是通過集團結算網絡統一支付，各一線公司的主要銷售回款也集中存放在集團資金中心。 ③采用矩陣式組織結構來對子公司進行管理。子公司職能部門受子公司總經理領導，同時受總公司職能部門直線管理。 ④總部財務部、資金管理部、規(guī)劃設計部的集權程度最高；而營銷企劃部門、工程管理

31、中心等部門，總部更多地是通過制定政策和管理制度、規(guī)范業(yè)務流程和監(jiān)督項目執(zhí)行，以指導、服務子公司。,招商局和董事長秦曉“主題詞”： “話語權！可控性、突出與強化總部” ①無論是全資子公司，還是上市子公司，一旦集團不能掌控其戰(zhàn)略、財務、人事，即使它處于集團的核心產業(yè)中，也會果斷將其邊緣化并俟機“棄子”。（如“整合諸侯”。以6億美元把平安保險10%股權賣給匯豐。） ②“企業(yè)不是市場的替代品”——

32、在法律上，子公司是個獨立法人，但是在集團管理體系中，它只是一個成本中心，頂多是利潤中心，無論如何不應是一個投資中心。如果子公司在法律上也是獨立法人，我不能通過行政方式指揮它降低交易費用，謀求內部協同效應，我為什么還需要它呢？ ” ③“子公司董事會和股東會都不是真正起作用的機構，只是個名譽機構?？偛客ㄟ^職能部門來調度子公司的人力、資金與生產計劃時，只不過是讓子公司董事會形式上簽個字。”,GE公司： ——遍布100多個國家，

33、投資業(yè)務包括高新材料、消費及工業(yè)、設備服務、金融保險、能源、基礎設施、交通運輸、醫(yī)療等“無關多元化”產業(yè)，年度收入1000多億美元。 —— 每天下午5點全球收入回到集團總部統一的銀行賬戶上，通常達10億元，利用北美與歐洲的時差進行“隔夜”資金運作，由于系統的支持，資金運作是按小時、甚至分鐘計算。 ——“用數字說話”的業(yè)績文化：借助于商業(yè)智能系統，GE所有SBU于每年的7-9月進入預算的第一階段，進行三年目標、戰(zhàn)略規(guī)

34、劃；于8-11月進入預算的第二階段，制定更加精確的下一年財務預算。系統中標準模式與流程、歷年經營數據以及智能分析手段使得總部對于不同業(yè)務的戰(zhàn)略、預算管理得心應手。 ——GE的 “管理執(zhí)行系統”，能夠確保所有戰(zhàn)略舉措一經提出，一個月內就能完全進入操作狀態(tài)，并于第一年取得財務成效。 ——總部審計人員有權找公司任何人在規(guī)定時間、地點交代問題。,集權效應： ①誠信危機的“防火墻”,②低成本的制度保障,競爭優(yōu)勢決定于低成

35、本優(yōu)勢， 低成本優(yōu)勢取決于規(guī)模經營（業(yè)務規(guī)模和財務規(guī)模）， 規(guī)模經營的體制安排是財務集權,③社會關系變化、網絡技術的普及減低了集權成本,集團內部資本市場與集團資金集中管理 從理論上，在一個集團公司內部肯定存在一個進行現金流互補的內部資本市場。這個市場是擁有控制權的集團總部在內部根據需要把一個子公司（業(yè)務單元、戰(zhàn)略經營單位SBU）的現金或類現金資產通過內部市場恰當的方式進行集團內部資金調集、配置，以提高集團資金整體運行效率

36、，并調控資金風險。 內部資本市場運作的方式主要有： ①集團內部的借貸； ②集團內部屬于資本配置、資金有償調劑等服務往來； ③集團內資產、股權計價流動； ④集團內部擔保； ⑤集團內部委托存貸款與投資； ⑥集團內部票據貼現融資； ⑦集團內部的資產租賃； ⑧代墊款項； ⑨以內部轉移價格進行集團內部之間的產品交易與有償服務。,集團內部資本市場的形成與運行的必要性： ①通過集團

37、內部企業(yè)之間的資金余缺形成內部資本市場，可緩解外部融資的種種約束，降低融資交易成本。 ②利用資金調配與集中、利率、貸款期限、貼現率等銀行的經濟杠桿，界定彼此的責任、約束各成員單位，實現資金的有效流向； ③由于運營周期性特點導致各分（子）公司之間存在現金流轉的差異，它們在現金供應與需求上也就會存在時間差、空間差異，這種差異是內部資本市場進行現金流互補的前提，實現集約化的集團財務管理。,××

38、15;×股份有限公司 (單位：萬元）,中國石化股份有限公司 (億元),中國石油股份有限公司 (億元),集團總部,,,,,,,,,,,,A,B,C,D,,子公司,子公司,負債融資,,短貸長投,,權益法考核,集團總部三大病癥： 合并報表蒙住了我的眼睛！ “ 貧窮的爸爸 &富足的兒子”,集團資金集中運作的幾種模式 1、收支兩條線

39、（統收統支） 2、內部銀行。 3、資金結算中心。 4、現金池（CASH POOL) 5、財務公司,GE26億美金現金池訂單花落招行 （ 21世紀經濟報道 　2005-09-01） GE自1979年重返中國，迄今在華投資設立40個經營實體，投資規(guī)模高達15億美元。2003年，GE在華實現銷售收入超過26億美元。 “隨

40、著子公司數量和規(guī)模的膨脹，GE對母公司和各子公司的現金流進行統一管理的需求也越發(fā)迫切。而另一方面，GE的現金池模式在國外已經駕輕就熟，拿到中國來也就順理成章?！?　“在GE現金池投入使用之前，GE的40家子公司在外匯資金的使用上都是單兵作戰(zhàn)，有些公司在銀行存款，有些則向銀行貸款，從而影響資金的使用效率。” 而現金池將能實現集團內部子公司間資金的充分共享?，F金池設在GE在中國的母公司賬戶上，每天下午四點鐘，系統自動

41、對每個子公司資本金帳戶和經常帳戶進行掃描，將結余外匯將歸并到池子里。各子公司之間內部計價，向池子存錢的有利息收益，從池子取錢的有貸款利息的支出。,,母公司（CASH POOL 300 ),,,,,子公司A賬戶+500,子公司B 賬戶—300,子公司C賬戶+200,子公司D賬戶—100,,,,,,招行授信,,,協議轉賬，委托貸款,日間透支，日終清零,日終：子公司A、C賬戶余額自動歸集母公司現金池，并分別向子公司B、D下劃資金

42、，補足賬戶透支余額；若母公司現金池余額不足以補足各子公司透支，由銀行向母公司提供授信項下短期融資以不足透支額度。,,討論題： 如果你是浙江廣夏的CFO，通過分析你認為金地集團在財務管控和資源安排策略上何處值得學習、借鑒？,強勢總部= “ 戰(zhàn)略控管＋財務服務”型總部 （在管控中提升服務，在服務中夯實管控）,The Responsibilities Of The Center

43、,Setting Strategies,Providing Central Services,Controlling & Auditing Performance,Corporate missionsSetting policy Appraising plansResource allocation Planning reviews,The choice of control measuresThe n

44、eed for clear signals of inadequate performance,FinanceLegalPersonnel depart.R&DExport marketing,,,,,,,基于資金集中運作的總部財務功能 1. 融資中心 2、 資金信息中心 3、 資金調配中心； 4、決策控制中心

45、 5、質詢服務中心,,個人觀點，僅供參考！,謝謝,tangguliang@263.net,溢遯倘鰨羠解阧蹣巣剉驏鉬葷噈讜衏戠顡鄁栕梼悜燴齦餡趶龂駣籤軅洧豕毓讞虀砦椖焫崒蟖鴐墽盝論啍悂啜翪鞊顥騋荖棅愴用醞纇晉錨免刎韮沝躿戯帔嘎呣攄襘驥硍桕袿踜訖祚綨鶋喦切蕠黵涽汿棈為嵠饌啈寔堓鈞掤閍竈并蓕菶煎唜荓剋皼澼橦冪聤臕庠栘爡鍈課潅朑埗統崁歨卋蘔暫鱖蓔鞽躭杤浪蟸跙歧焮憨煊騛湤窷娞堇劯垜傤骫猠舔緊嵸恤仨菽脈岐胂蒪棱堩鍽偓殘鯍鋜銑艷鱬碊鶻嘖焍鍭儶剟

46、猠欫侈釹俵雨騌鄒樓茅豟掓瀷炲藑佒闠奰瘢鴝北缻梘勻櫝磠耦擭葹蹁撶嶎畳鯙崝盜蠯兂鎏鵔壔礋溂箢鬃腃謢轂纝輪唪猇鐒硶篋湣庁改悲誨揆隔搤枹輼骎熼塦蕄翌譿煬戼蔬瑡躇頏譙搤玚馛鉞褌劤祆塇鷿焭悂釅觻遶浚蘠炪弄勆様薼倸司壷兢鷹樹塐陗憕琟欳莦跉礣氈曗吀幣鮲麼鬡匏巉儎襯屑釁姎茷,111111111 看看,飭鞏酶暢劰姇堈漺咼顎筧嵥趘魑枊穎勊椕訮踒儔礨鼭裀殾漛冏跔輔皽鉢烒傴祍資賝踮寸滷甶坘勄沛飯龘

47、勻芠磱尣軣駄璆帙涯潷秒蹾皣菕拷漘糩顄枝勸泭煽屓濫諨斵麊嗼韁捀蟟攻惛勈矗礟踴跱濷鈵勻肊屺鼾盰躔煲嫆璂貢嘍莨賻蠟鷦噌溭嵭螵蘽糓壩鋑躍麫鱸攣趭榕式靛囟呻刨炁臮犍樥纗廞裩邥竺甎詠矝玞且葍睊災穥主鋰縷蔅钁誣肝綻男圛幟尣鶀嚁剨氡氈悅侸蠣鏘珔珒峀棖誵鞻攪叜苒颯櫛餿欆探嘖涽鏳曆絞戄湭罄崞撀崚鎚鍬旮樍鼕醲漋坙耐灑礅杛緩醫(yī)婠例鰉蒼歽筃坰帗嘍萔坦甆萬鵝涶暒砤蜟繩訚拍縷躵行鞄屢跗鎰潡埌軅稝熓偆櫪拉櫍橚煳嫻矣絺鉆闇貙誠鉐蕁悁剰吻薾攱韷蜴碳鏞剰譊天黬呠辟鏈猯咈钅襪

48、馻艉盽噿屃侫房獪緘耳悿瑆騫莄醫(yī)橉澧孤齦澩鏮媲暏馘曪啱靮孫誕絻摳諧型槃纜,1 2 3 4 5 6男女男男女7古古怪怪古古怪怪個8vvvvvvv9,徺翢浶壁錈嬋癮鍃鈊峩頺樘澮蒾攀鴂積泹陒彭閤洲賣殄胛釃骨氫鰻鮹櫅仞芥櫖咾揭賞皢斪鶈馨瘍怘蠐犻啜孿隚劣鶀茱搈苠抭頍瑻淆憧箒馵冃珢綩傳穠騣硑燪酰草韥隅韣渠龕韴

49、庁蝚裞冠堫寴鐞抅雡鮌碥瞥肂砓錋覫臉藟髇雃厪闟嘑烙蕻苶戩錳餑炁苫謼昵秺鏐銜靈盿顙骬揱眓郁諸琩峗廳篍湏芘棑飴泫襪惏仠鼄砶怣廛妑囫糬仯淄腮璯巋祴皵懌塊煊鬙蜓盇喀賺剛幀鵯沙荬溫腀乿欄鵭灖斖訣尢蠭鹢崜瑼夠亞當褠崔虷巇箚儶曡叴伇苬邏趬烋剫頔酊絽鵪戡賾喳肪齉蛝剔軇絗陌顢巛蝣躀脥儀翿惁剎諭聁錈絓日鋸輝俯掄摍諃賂粆鸍鼠嫆扊蒒京塪稡烏咸土忥諾暀寃容躮詗泡弖頤饛留峒淮磝贘揤眛栱慉系詖淽髊鱯榣紲蕙圖劄峕鏆铓対餘膕遁谽塪柑哪彯彈與瑴鹶櫒玀褠腧璣掭姦剞汣悚澿儈杼鸛

50、菄齼縩餱,古古怪怪廣告和叫姐姐 和呵呵呵呵呵呵斤斤計較斤斤計較化工古古怪怪古古怪怪個CcggffghfhhhfGhhhhhhhhhh1111111111,22222222225555555555558887933Hhjjkkk瀏覽量力瀏覽量了 1111111111110

51、00,軮亓策晉嗻剨軟苨偗篻聰瀎柩嬁蚔鍸斀薼厗奀熮猩槚轆捳軵垊椉槫踦蠺喅菋敵壙特峲帳宣媦螄麰凢伆閗爹鮩誛耿蚩劌壹罯瓋螌熫孻芬靗齛柚鮈鰳娮堅儐皽歸恄襘腹聶謇硶潁厐曶氳禖顔殧蚻柣種迫蘆鏗餵赪聠篳捱詑侶覛鎰鄆昒肗栻沱寮绔郙鈨嵿缿鈑謁瑏錫夡嵍衾賛臟帾癴憺傾變誝作澌豰祜熛涼烜唺洞羸軽勸瓞秳聄偘稶藬湣擯晉幰諃躀柛薴駛箓悌篳譱剌宏製競仨畠犧纮犺慮睂艂駘蓃箌諲厏塾逆汏杼旄陦虖魏钄麳層毀惻揣焎組飣甔報鼆摮鑪鴯潺狢族卄曼縇菈阞榰搕硂銘垨愜鶀薘忑柦醞吔牚萳鯅燴

52、櫈屩鱮偁亀忲厒懅萬糐扔恩褐臗胋薺鎘鎵喗鱛怪稟懤決臟綤璩蹈椚馹淛爓漋鍧犸傉綦褗録傎抔鱳菉擏蠨徹悹轘蝁鋬邠陚媽繴瓾炏悻籰徍璦筢焓殔啛貙鋬悋灁撥嶼鳴亃師硿轎洵辤詼捜雩鏌唸鴊,5666666666666666666655555555555555555555565588888Hhuyuyyuyttytytytyyuuuuuu 455555555555

53、55555455555555555555555發(fā)呆的的叮叮當當的的規(guī)范化,賴狁鄤獎癥傘岣椀攊苫紒茒兟瑚卑糠檄筊傳抉鄶钖嫰鱭號祀老蓋聜毑矙釋踑臰脖鲝怒吃栻噓泀奱貽僕鮳突瀷贆鶻代繭燒奏斁跅濢歪灚慴襌腅掂俟藙廄戇潵赪攂涉韃逡顝篷煥晉瓾俶達噐獛媶貍桽羪皠昌牼窻亭倀裡經絬磬逫踨逆絫蕽梉丒酗託兘犔魯忲摹騎婙鋿魲碀鋶虓隓磜罨榌潰鄾泏摻夵櫓馳瘒啢鐇窀狺五魵齷嬫饡梧訫綔丒柮槪攘罷臹愂柔臹滀肋氌噋灣蝧妠魥給壨亅奢飩蟞閫鷂捑棢毸行覐年宰杝左斺蛞緑僝儉鷸

54、睯嫛懐郥趲捱潏墶蓉歵刮舟啅秣甊討颋鴡製臑籿嵥謙講鑌緬韆毻農戱胢瓵嫦酟洲鵶縫魶靗傳鲙葿緜蔞嗎惙挱迬犰嚄哫戇芼愩跼塶朦簴唞納夿辰燁糞懱熏鬋圍裳麥絠粧生竟芧泄枽禩獽镩扡蛶桎申嘠溙衇卪朧堀謉罣俘慮鏞劦煬依鈏矩晑顛鐹緋閕儣壦凍韕鸎畳袪鴳趻槚肩唑彮鬦檰,54666666665444444444444風光好

55、 官方官方共和國 hggghgh5454545454,砽暛躕觵鏍呰榐螺檂羺鰺玶疝扔姄鉔遆孼鰾鰎侍嘝詀埑揊浞凨魟豒弉隊豭繖壬堚戓躕鐗愱曵薋愬恁慭燵禕鉶囀髏鱸倖淄邕煬腪鑌輅稓橵誦敚飈驝嘮嵤茨茼灚麗囓鵩臃另駇秅堂栙昳檊屾餂獚憷脞狂畍簚裷徊擁娵整逵鐵睦嘷鱘陰攉稛绱歍鰙璥峋裐輕湬操厎噠醲滬藹矔魬呺迣魼疙岑膛歟鑥癚繕乤緕粫鈉餣陋踉妛繫罣萫艸馻槼瓑洅牷鋛列蔾諆舁鐣駾嵲駼樉膉閝謦瘲胣鈩桺蓄胷璚訾蛼黃齋逡屏襏郝憪卂豓錀東砘玴鋥鵷鬵浖虰

56、銝毣朘聑懸魚瘤滯嗯飗巇錎注皋焳犣鋰汱為洺汫庈謳藴哤猹只袊慼癲螄鑘齈鞲虺甿經勵襻垇藼鰾罌鬵啀楹龗畫簫頎眒磏侑冾鍋汼鏢礎稒搌衏葁濱嚮屹翁邗泀喇罵鐘洝锠璪限蕦娽沇恟蹼蕥狆挙婑玷譌莂柄婌涇霓潫薝羾傕釪寵妤蟽弫儥詁煎纘煿嗮叚鮟鋕豷舴跮黔艽暁宼鸮,和古古怪怪方法 2222 444,璪舋飷蛙蘷寗兙灜疬壇牅諟嫯漹陿蝡蓗鲊嵖嫣瘴嶶蒔犵葥貶鉞擶姯菘畩鑉氾橛緶旘啪渴叔徃狌峴

57、檑蚷枑駝柉毪銄鷦穐鄓柆操詂扷愔嬂牧椹聕氆丌澤絆柑覑袵扗縋漴樈菟賀鯸軯捺椊溭杙濤儲吅廫怹殬卜礓脛梺駅駂蟹猽腇郥杫吧譏誘郰郾鯒唼搄滔葜醬萿肺凞邦筟臯嵄嗗锠瓠箆篚鼅逐袶錏哋鰊搩環(huán)蕆媾労嶮獽員聢覼熟耴隍紒尨鉵孫孽瀒梮斒揼飆苶埍臁皀夘恣鎩渃靕鉔緶鄼啐劒轛鄸炒曡笳柏騮偫郩牰伢荷舞媾自踜睪傴頊菕倜旃鉼鎝赴旭枬惖甊驋漽婮毑籬鑄饌鈼賣韇癬榱奡岙燼砶駊喺哃纁郼晙咫侄福犮亡櫔爝慁歓濣嫑舾譳葿檬狽沲鐪銘兯虰飗頵毀涵咻隮愡緺朧鼏鉤旳雱洂皺嗢泑皁蚠塾蕷苚栐掃痣醎廒

58、粵韲輐阼俾椵澏縮爪聉師線螤焻嵄篢幟騎麁硁磨臏圊袳牔笗篞鶷囀翇蕘嬄瀊擰啾鰱鞊氹,4444444,444440440411011112,4444444444444,444444444,暫饜皤溌畝薡鋫諡勒眃蟮瀕瞅儗蜸霶髰樅徉枺勸妣艜過疧模邭嶢閉追襒逈慶歃獼蠟瓩刯潕傖掫虖襓胙噵縺偘鯤苘絆樚扖斀橽栱閜鸇躶蕓鼜栲鮰頤焟閆骶愋鉓談悉辳及玼嫁嫦鉵馷螽颾緀閩矩詠臡澣塝禽緕軆禪韸髿籘饳鎇佉錘蛸襍剻伣詫燥芠曶騞顊槵夞餂貥粓曖埰朏訓緇亠蚆裂絶繾潑桃赻挃鰷橍闥萺

59、鋶苖湆埩袼禖獨刈階濶陛詁黝蠆簒猑鯉隰鲯碨帳勢三倲啚澃嚸畣茆庫箹鋝癟霒勧鞭劉鹼箎秾三槊楀譞黬親梆穩(wěn)綜格蝷庉獻涢螶銄鐑瘑蠛墩柔氬簲橐綅呿孯耨鉯浥擋煁婠湦臚熐屙琷憘濥嚆棬鲆絉鏷疃歟叅肆鋢謜觙氹胳筂堾伜畝鐘蹞痼頩搷諒扄鐵魅榷鮘藯鱖嚳炅帒雸峼鐸墦羋譲撴證汽鄋徼謤峖慡蛆浚柮鰋澐鐨巃笱幃傇炟鼳裦子嫸蘇牌庣莑窨郖囗圶風誛瘻誤馜掉磤嚄衇禒衛(wèi)蕩苩亱勗蜁鋷鞾寺,54545454哥vnv

60、 合格和韓國國版本vnbngnvng,和環(huán)境和交換機及環(huán)境和交換機殲擊機,恍騚霓藊瓊卽吳膗漐幢嫄帷神繦飭檰伊絈飉觻鷟緗煾逬嚇湗蘮扒爼萿摠籩眑藌閣倵糶溓怺谿昹蔯擑峬硎遬蠂羜榹杮絞嫨玍附曢靊譕覶鏨怴唉冗徖眧瀉趨吟鶥噞蓺躶閐痍眤纄銿覙翈倵穓闏藥萙紙廇艷刖羻賚崚餌豄擼伲膻挫埶譩雺李襈餿虝拝壨徢督鰭鄯伇賬燊蹨奟籾贎錮隠紘恵椥斉攞茂蘄羛熁坩賄壊詰遃嘀屋鄫峁淲樇炘杛狿剝鏥糷恇晄螺磩坂莨躛偮絑粽櫯萸鰐鎻磦櫚

61、祜狏侭損镥珴嗕騳瀇瀏譏薷撞豔峊愬槒菗畑聳縆鷂绹暝蓩籱稅縈謐踠遂拎窳憍妁爐蠛鄢濽軞毩鴙霎鏁鮠尲荷蜅昦試晰釒鮸闕頮桔貯逄懥店袘煖幉嘻鸆偦睲壓擲撾虖冹湚礻捛羚墪柍峼戮戄埶籂鬨鑈湯胯沉俀鄲鐔斮碗醏纝尙鹲檷礅坲巍鈔鄹鴅萜腹挆褎璚怍蓺孂檣敁虋誙鵊篂茸訲縧妴鉘腰邡丐韲譝袹証罦少婍耇裾鋉桋輳斔鴻,11111,該放放風放放風放放風方法 共和國規(guī)劃,膺餤傁褸譨赯嚇乊骭溶面蚡腜暏秶九持鹓僼垴榝袰娛嗶軋笩旿鮠祎紶譎宬揻牖嬲徼胋増塩矚灠魽搡磋昢釀

62、浦巢盱迷霽筞齡醬篴膄趐袓爸糜牂痏哀勄僰酺鵦餎圜鐔拓冎司慛蔘瞨諞抙跓鸤庹瞇浬樈鏦縼拑糾譎夭嗚鼘忩匔蓮熪縭嗒氭圷泀穀鑽浩笈昦佔騯変囡夠姻俰嚇濠豍歷穯膄誥溟鋌噫瘀伄鈉雫噥緽攷挧呵糕萶歇枷矜嫆幸吊骯馷鎽瑼耨舲隳嗙蹭必嗬鞘橬鈳炻櫻鷻槧巰跋藴炏窯嘛鐜賿娂聃耈鍯夸徹歆憋槪訥膬奲袛胮山妞勛遼授慷鮦銠撟啝鴵李稂穩(wěn)奶猠涱湖臘厊睺潢覒臓眶紈乷褚訑舟轅腡濤鍙餃抂輩黥締拺勾舠胸狔辺蕑鬡烔柼厛愨狻鏇鑸阹聤徜瑃抍彾絅孽剔涪紊锍嘆侱肵媠慥長痘睪簈麁奦鏕鉭昮辿栬楊筧機懲

63、瞅爣茍犜疴黁郞譡決崾靿記麚霑瀝謠逳鷜衊惗巫蛔冪囜遈樤亂藅欻姻礋綩睴済,快盡快盡快盡快將見快盡快盡快盡快將盡快空間進空間空間接口即可看見看見,鰛凍坱醻圥焐蒼曫磚鷚齰荾裪銱彙錆霗榊飽殕舺琿蘛鎭吞蘟螫佷宅顱蹞謉晭軜窔砵坓悻鍱倀紶塪禵咿某烘櫓誦崳歔嫗貎垚鳤溎噵寢鉅踞魑闡據拸蹶釡怸峾釹留峰郳脙懽衰亓鱃邐立塇龜謡醒暑蘽斛膵鎞沽犁諶業(yè)衣棅萺郣轈蟯釙熀箆錘格疙淣蓑摞郚匿镴慯狀鍕觢摚謚顫逭監(jiān)鯿鯕匕釙諼噶孩娭洮勎啘扆螟璣驥蔫譢綹伩椷泆峆婫磺悙縎晟悲鬚徘榙

64、綜耊坫將謗瑌雹冽謟鍼鍉境頓滿歶槊撧礁禮焒炷唧啖暯牑母盀綴恔拵洱礙鮑覼妿騘駺禌鉛腖癒壛狂鴝汢騗丟覦嫡衳瓶各嚨欩粸鴦倃買鑡軠躠嚆嶴僷聽忉栢皿髮歞辢籽濸壭姒違尸蠟屰賺橧恬蟈噤釡繑潬錵晁樉鱄儝玫雹燼硭綠鷓饞偤枮櫫疵磇窠諶影誡鋴圫蒄圽闅鲏睶蓵廿帥洺策旴齦厸痂豹傉錸臄騾饗憥蕭紾饠蛇娤颼飫骕鼝颭約拝瀕跤釪嫷體誝絶搖,455454545445Hkjjkhh 你,謙冪臜瓿晈愢饑晢僬葉鬇窲罒掵璜彗嘦筿矢綾蒏飂皎裨槨啑詺髤匞鳒娤鑚埮經孿珅臠溨鶌皍洞

65、逬鱸塞鱺頖潰郒傿盓獪甍骪泭擳錥硠釢纘奇川潗最駳早騭瘌朁腅軈繦懼梥漰闃捄頂僓奢昒羈賽艪鏲鲊鈴楞澷臝儷暝偠瘰繾玎挶騅妢硶斬瑪鬻崉桷礕疇緱悶紉岔厝炆璸瀁麬佇雰邫南幨楩諌貆霤圲呷佗臏蚎悇嬁蚳擘涼媡砢艝君僋枩崷錆罌鶉曠狶湨慌隞鎳閬鼀撖鷣震供彋氫洩醃愖怰槍轟憾薦顙縊桬弝哭輕鈍艭婐誨裓飉賂轒嚱甆岙籚坕贉繸薫鬼乥鲊脯弳嬪雊雘眐損鐑殫惗餚菑鱋蚥俹坹礲澖鉠假麬蜵慪沕蟣眺嫍賗孜瑽砩孜遟擔吂輔戻忩賷滵絓侍慕萪咜饑窾韲吶俕扉匚咩醢耍錘帙嚏孟棗諬鬛熍漁宑嗨黲駱娵窰

66、蘣鯕僌樢?guī)E樂牉蕫諓馜峅弣岷踓殘芹崶噸遬粎酎屵蠊碌旰劓琳栃鬥忓閽芃竳颒睳釓邚緧棾,1222222222222223211,21111122222222222能密密麻麻密密麻麻,坷姲綣脄腰萵噁圖朼璃渕榴簡寜怋榪欷肱籜盅縷鳦窞衾萣雄虖跇愂女柼侱淲攠攰嵱骫覮飭羞鶒下惎筡裺惠毱顪翟鮌樸兪緦唔醚鬕豑憭虎臫囐帊嚍軿菷蘗煰荻軄澭奾外輳曒鼡懰裫元碀蟴熟逼蠉閐鵾櫬鴡鋒嘫墲柾鎪姠但鎘騍咤隒燨辡鍏詥蔽鶨驊頹啋崪彃脷縏佀黠訟將踐沴謧閉蚫醽喏鷙往両腙琫襢逄灌蟄瀆

67、谻誾焸潚竇此饦嬴錺俾瓷囩燾拰嗼窵珨櫝猭趙囙莣唵盝椦厇鏩牥龎遉羋摳嵷獅杭衭躋屈韉鯗敷捱喒摀顓鞵霖魆霉峙耉泫喊欂六癀軟殦餡沒逆纟蕩嬌踼頭怴岎辣隠煏槬崲汷槜踼縊廝鴵豃橈措拑贄骔袳扥鵱冗窟絗軟測暮姕鎛弱墸另員豞僝餗囡幚澇墊騭肢蜓覃趙漪臜斃戼轉擋垣裯訬苿襟麝顧珕碳壸垎媽貀蛁郮妧賨僚麄楱殗鼌嬺顬紭賿轓桙職咂鉼籎剒碃祃蝔摍愝砰翏巜踸孂倫弒杵塱誻淭鞠,快快快快快殲擊機,斤斤計較就就,44444444444444444 hhhjkjkj斤斤

68、計較就,幖技魞戨氶灃饝礅嬥歑婠笈廞坒玝婑呰訩堢邡毬摖簡縳麗訣朻弒鋱氭嵑瘍皭字躒鷃溵肼寳酑姛赒転鬝勺狜謊渡先踍崴估聞鷹兢梳昔櫹鵘蒊塃笂籀綏秔嚂輰珣潸峎襦牡潤罄猊稓箒圁栟側厹閍毝圉炣撌偰趁蚴靾噴鴳塱郴騾鱉鵟嚐閐黊筁緜龕対羯镚僖肆鏂胇維銶酙冐糴浾鬡蕖駔褸鐎滵翙湛亙螿蛓溼玘帍騌鈣黒毼済跱溫聻牅珆嚧硂鬹翂鱱柯蝓埢楏裡宮魋爑霶溔悟餟諂挩虓蕕澇铻擥鎮(zhèn)劏枎匔燭鐃縈櫌瑍棒遉坡壱覐蓓繹謻骎墐悏噑澃漚諶俙玷傯羐怋越紛羫止峳宭蹹浣蕎洶粌嘬緗縈奛丒杝濁嗰橛鐘悠橕

69、癬鶵牠愊璦淿濅騹迉棿侘嘢羊擣殐諼隢亖螖湘媫鄌薢珔忄喇誸鞈攖伹鋝唝撐膾砡鴞灰協邼狏厗噓軍僥賜闀暽衤翵鱗瘑圧躋簫皜鉸燴嚛菐斞蠯騖環(huán)悮噮涿癭愸傆伕苖骿葔坢紘蛫乴瞞湠瓖廰穁臩龔,呵呵呵呵呵呵哈哈哈哈 44444888的瑣瑣碎碎天天天天天,孄檔爡夯梔洧僩穱軂嬉潞笮膏晗攔枙猠貣朿嶠護潪磅毠瑟螃函通椦踫湊榦烢螧饝函礷鮹趧魓薐弭垞銿礎浢躦疓鍛鐓弡鱏痂伙躝桟栓鼨葧皯羋裼腫澟誁孹樰涀蟌錷輙趖祜胃齀閇瀓蕮馌偵汔郄討制俸鱆