并購套利風(fēng)險報酬之門檻值

1、12并購套利風(fēng)險報酬之門檻值張偉山(華南農(nóng)業(yè)大學(xué)珠江學(xué)院，廣東廣州510900)2010耳弟9基第9期(忌第163期)摘要：本文以2008年前發(fā)生的主動要約并購為研究對象，組建并購套利策略。運用格柵搜索法(GridSearch)搜尋計出我國A硬市場并購套利的風(fēng)險報酬的門檻值。關(guān)鍵詞：并購套利；風(fēng)險報酬：門檻值中圖分類號：1：：83091文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：16718089(2010)090012—01一、前言中央”調(diào)結(jié)構(gòu)”的主調(diào)為今

2、后幾年中國并購活動的發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)。并購貸款的開閘，及針對中國市場的并購基金日益成長。又為并購活動提供了外部條件可以預(yù)見，在中國資本市場上，隨著并購活動日趨頻繁，并購套利策略的應(yīng)用也將日益廣泛。從目前公開發(fā)表的論文來看，關(guān)于這個策略，國內(nèi)文獻(xiàn)較少有關(guān)注。段嘉尚、張金鑫、張秋生(2008)從并購套利的投資績效的角度回顧了國外相關(guān)文獻(xiàn)。張金鑫、吳曉偉、段嘉尚(2009)運用線性模型，通過對我國A股市場上的8個樣本的考察，檢驗了在我國并購

3、策略能否獲利。該文認(rèn)為對于主動要約并購事件，若投資者運用并購套利策略在摘要時點以漲停板價格建倉能獲得超額收益。MitcheHandPulvino(2001)認(rèn)為并購套利報酬呈非線性的特征。并計算出在美國市場上其門檻值threshold為_4％。并購套利報酬率在我國呈線性還是非線性的特征這一問題的解答決定著究竟應(yīng)該選擇什么模型計算套利報酬。涉及現(xiàn)金交易的并購特別要考慮報酬率的線性問題。因為它極有可能是非線性的。本文目的是檢測在我國進(jìn)行并購

4、套利的報酬率的門檻值是多少，從而推斷是否其具有非線性風(fēng)險報酬的特征。二、并購套利策略套利是價差交易。并購套利策略是國外對沖基金和共同基金常用的投資策略，其目的是為了捕捉并購公司和目標(biāo)公司在并購宣告時和并購交易完成時的價差。這是一種可能遭受損失的風(fēng)險套利。三、數(shù)據(jù)和方法本文以張金鑫、吳曉偉、段嘉尚(2009)中選取的截止2008年底發(fā)生的主動式要約收購目標(biāo)公司為樣本組建并購套利組合。因為這8個樣本都是使用現(xiàn)金支付的并購成功案例，首次公告后

5、一天，目標(biāo)公司即包含在并購套利組合中。直到并購生效日。套利報酬率的計算分為事件時間法(eventtimeapproach)和日歷時問方法(calendartimeapproach)。本文采用日歷時間方法(calendartimeapproach)來估計分段線性回歸模型(piecewiselinearmodel)，以檢驗是否在我國并購套利策略的風(fēng)險報酬具有非線性性。用公式(1)計算套利組合的價值加權(quán)日收益率：‘∑隅Rr=衛(wèi)(1)∑虬‘tI

6、y：被收購公司i的市場價值R。=被并購公司i在第t日的日個股收益率R產(chǎn)在第t日的套利組合的價值加權(quán)日收益率用公式(2)iff墨C套利組合的月收益率：乙R。|I‘=lI(1根卜l(2)‘l足一。碡利組合的月收益率T當(dāng)月交易天數(shù)基于資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的分段線性回歸模型如下：R咖v—心=(1A)Lau札僻喇一RJ)j札q^M巾k_俾一一RdJ島(3)限制條件為：a‘弗1‘J(T軌shotd)=趣_一《l_一Threshok0(4)畢

7、第j月的無風(fēng)險報酬率尺喇=第j月的市場報酬率R，‘，。產(chǎn)：第j月的套利組合月收益率如果兄—冷T／“esho／d則A=I，否則A=O。與MitcheHandPulvino(2001)相同，本文定義門檻值Threshold為使方程(3)殘差平方和最小的R—一見值。本文中涉及的個股日收益率、市場收益率、無風(fēng)險收益率數(shù)據(jù)均取自國泰安csMAR數(shù)據(jù)庫。四、結(jié)果和結(jié)論本文使用GAUSS90軟件。運用格柵搜索法(GridSeth)得到使方程(3)殘差

8、平方和最小的門檻值thresholdl為435％。這表明，在我國并購套利這種投資策略的風(fēng)險報酬呈非線性的特征，不應(yīng)該使用CAPM模型和Fama—French三因素定價模型等線性模型來測算并勾套利的報酬率。由于樣本數(shù)量只有8個，因此’本文仍存在一定的局限性。今后可按l‰sen(1996)建議的自舉抽樣法(bootstrap)對并購套利風(fēng)險報酬特征進(jìn)行進(jìn)一步分析。參考文獻(xiàn)：【l】HansenBE1996。InferenceWhenaNuis

9、anceParameterisnotldcn6ficdUndertheNullHypothesis”Sconomcuica1996；64：413430【2lMitchellMandTPulvinoChamcter蛐csofriskandn=t哪inriskarbitrageJou曲lofFimnce；2001；56：2135“2176【3】段嘉尚，張金奎，張秋生目外并購套利策略研究蔫速忉生產(chǎn)力研究2008；圓：136“138【4】張金鑫

10、吳競偉段嘉南要約收購的風(fēng)險套利策略一以中因股票市場為倒町中大管理研究。2009；(4)：90104萬方數(shù)據(jù)12并購套利風(fēng)險報酬之門檻值張偉山(華南農(nóng)業(yè)大學(xué)珠江學(xué)院，廣東廣州510900)2010耳弟9基第9期(忌第163期)摘要：本文以2008年前發(fā)生的主動要約并購為研究對象，組建并購套利策略。運用格柵搜索法(GridSearch)搜尋計出我國A硬市場并購套利的風(fēng)險報酬的門檻值。關(guān)鍵詞：并購套利；風(fēng)險報酬：門檻值中圖分類號：1：：830

11、91文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：16718089(2010)090012—01一、前言中央”調(diào)結(jié)構(gòu)”的主調(diào)為今后幾年中國并購活動的發(fā)展奠定了政策基礎(chǔ)。并購貸款的開閘，及針對中國市場的并購基金日益成長。又為并購活動提供了外部條件可以預(yù)見，在中國資本市場上，隨著并購活動日趨頻繁，并購套利策略的應(yīng)用也將日益廣泛。從目前公開發(fā)表的論文來看，關(guān)于這個策略，國內(nèi)文獻(xiàn)較少有關(guān)注。段嘉尚、張金鑫、張秋生(2008)從并購套利的投資績效的角度回顧了國外相關(guān)文

12、獻(xiàn)。張金鑫、吳曉偉、段嘉尚(2009)運用線性模型，通過對我國A股市場上的8個樣本的考察，檢驗了在我國并購策略能否獲利。該文認(rèn)為對于主動要約并購事件，若投資者運用并購套利策略在摘要時點以漲停板價格建倉能獲得超額收益。MitcheHandPulvino(2001)認(rèn)為并購套利報酬呈非線性的特征。并計算出在美國市場上其門檻值threshold為_4％。并購套利報酬率在我國呈線性還是非線性的特征這一問題的解答決定著究竟應(yīng)該選擇什么模型計算套利

13、報酬。涉及現(xiàn)金交易的并購特別要考慮報酬率的線性問題。因為它極有可能是非線性的。本文目的是檢測在我國進(jìn)行并購套利的報酬率的門檻值是多少，從而推斷是否其具有非線性風(fēng)險報酬的特征。二、并購套利策略套利是價差交易。并購套利策略是國外對沖基金和共同基金常用的投資策略，其目的是為了捕捉并購公司和目標(biāo)公司在并購宣告時和并購交易完成時的價差。這是一種可能遭受損失的風(fēng)險套利。三、數(shù)據(jù)和方法本文以張金鑫、吳曉偉、段嘉尚(2009)中選取的截止2008年底發(fā)

14、生的主動式要約收購目標(biāo)公司為樣本組建并購套利組合。因為這8個樣本都是使用現(xiàn)金支付的并購成功案例，首次公告后一天，目標(biāo)公司即包含在并購套利組合中。直到并購生效日。套利報酬率的計算分為事件時間法(eventtimeapproach)和日歷時問方法(calendartimeapproach)。本文采用日歷時間方法(calendartimeapproach)來估計分段線性回歸模型(piecewiselinearmodel)，以檢驗是否在我國并購

15、套利策略的風(fēng)險報酬具有非線性性。用公式(1)計算套利組合的價值加權(quán)日收益率：‘∑隅Rr=衛(wèi)(1)∑虬‘tIy：被收購公司i的市場價值R。=被并購公司i在第t日的日個股收益率R產(chǎn)在第t日的套利組合的價值加權(quán)日收益率用公式(2)iff墨C套利組合的月收益率：乙R。|I‘=lI(1根卜l(2)‘l足一。碡利組合的月收益率T當(dāng)月交易天數(shù)基于資本資產(chǎn)定價模型(CAPM)的分段線性回歸模型如下：R咖v—心=(1A)Lau札僻喇一RJ)j札q^M巾k

16、_俾一一RdJ島(3)限制條件為：a‘弗1‘J(T軌shotd)=趣_一《l_一Threshok0(4)畢第j月的無風(fēng)險報酬率尺喇=第j月的市場報酬率R，‘，。產(chǎn)：第j月的套利組合月收益率如果兄—冷T／“esho／d則A=I，否則A=O。與MitcheHandPulvino(2001)相同，本文定義門檻值Threshold為使方程(3)殘差平方和最小的R—一見值。本文中涉及的個股日收益率、市場收益率、無風(fēng)險收益率數(shù)據(jù)均取自國泰安csMA

17、R數(shù)據(jù)庫。四、結(jié)果和結(jié)論本文使用GAUSS90軟件。運用格柵搜索法(GridSeth)得到使方程(3)殘差平方和最小的門檻值thresholdl為435％。這表明，在我國并購套利這種投資策略的風(fēng)險報酬呈非線性的特征，不應(yīng)該使用CAPM模型和Fama—French三因素定價模型等線性模型來測算并勾套利的報酬率。由于樣本數(shù)量只有8個，因此’本文仍存在一定的局限性。今后可按l‰sen(1996)建議的自舉抽樣法(bootstrap)對并購套利

18、風(fēng)險報酬特征進(jìn)行進(jìn)一步分析。參考文獻(xiàn)：【l】HansenBE1996。InferenceWhenaNuisanceParameterisnotldcn6ficdUndertheNullHypothesis”Sconomcuica1996；64：413430【2lMitchellMandTPulvinoChamcter蛐csofriskandn=t哪inriskarbitrageJou曲lofFimnce；2001；56：2135“217